Metric, le DEX qui suit le prix du marché : mécanique, chiffres et limites

Trois types d'acteurs s'y croisent :

• les traders, souvent sans le savoir : les agrégateurs (1inch, CoW Swap, 0x, PancakeSwap…) les envoient automatiquement vers Metric quand c'est le moins cher ;
• les fournisseurs de liquidité (LP), qui déposent leurs tokens dans une pool et touchent une part de la marge payée par les traders ;
• les curators, en pratique des market makers, qui créent les pools et en fixent les règles : d'où vient le prix, quels frais, quelles protections.

Notre dossier se compose de deux parties. La première démonte la mécanique : le problème que Metric veut régler, la vie d'un trade, la grille de liquidité, ce que gagne et ce que risque un LP, et qui fixe le prix. La seconde passe le protocole aux chiffres : une pool réelle à la loupe, la croissance, la concentration, la comparaison avec Uniswap et le modèle économique. Le verdict vient à la fin.

Ce dossier n'est pas un conseil en investissement. Les chiffres sont arrêtés au 30 octobre 2026 ; la méthode et les sources sont détaillées à la fin.

Un arbitrageur en profite : il achète 0,465 ETH à la pool pour 976 USDC, soit environ 2 098 $ l'unité, et les revend 1 024 $ sur Binance. Il empoche 48 $. Ces 48 $ sortent de la poche du LP, qui a vendu son ETH sous le prix du marché.

Dit simplement : sur un AMM classique, les frais payés par les traders doivent d'abord rembourser ce que les arbitrageurs prennent au LP à chaque mouvement du marché. Tout ce qui suit part de ce constat.

L'écart entre la référence et l'ask (ou le bid) s'appelle le demi-spread : ici 0,40 $, soit 0,02 %, l'ordre de grandeur observé sur les grosses pools. C'est lui qui rémunère les LP.

La vie d'un trade, étape par étape

1. 01Tu veux acheter 1 ETH sur 1inch. L'agrégateur interroge tous les DEX qu'il connaît, dont Metric.
2. 02La pool Metric ETH/USDC cote à l'ask : 2 000,40 $. C'est le moins cher, 1inch y envoie ton ordre.
3. 03Ton achat traverse la liquidité déposée juste au-dessus du prix (on verra en I.3 comment elle est rangée).
4. 04Les 0,40 $ de demi-spread sont partagés : environ 80 % pour les LP, 15 % pour Metric, le reste pour le curator, soit à peu près 0,32 $ pour les LP.
5. 05Une seconde plus tard, l'ETH passe à 2 010 $ sur Binance. L'oracle met à jour la référence : la pool cote désormais 2 010,40 $ à l'achat, sans que personne n'ait eu besoin de trader.

L'étape 5 change tout. Sur Uniswap, c'est un arbitrageur qui aurait réaligné le prix, en achetant de l'ETH au LP sous le prix du marché : c'était la LVR de I.1. Ici, tant que l'oracle est à jour, le réalignement est gratuit (on verra en I.5 ce qui se passe quand il ne l'est pas).

Ce n'est pas une idée neuve

DODO faisait déjà coter ses pools à partir de Chainlink dès son lancement, en août 2020. Sur Solana, les « propAMM », des pools privées de market makers qui publient leur propre prix (HumidiFi, SolFi, Tessera…), traitaient fin 2025 de l'ordre de la moitié du volume des DEX de la chaîne (les estimations varient selon les sources). Ce que Metric ajoute, c'est d'ouvrir ce modèle à des LP extérieurs sur des pools publiques, avec un oracle adapté aux actions tokenisées.

En résumé : Uniswap et Metric côte à côte

• sur Uniswap v3, un range est défini en prix absolu (par exemple 1 800 à 2 200 $) ;
• sur Metric, un bin est défini en écart relatif à l'oracle (par exemple +1 à +2 % au-dessus de la référence, quelle qu'elle soit).

Quand l'oracle passe de 2 000 à 2 200 $, toute la grille se déplace avec lui. Le bin « +1 %/+2 % » couvrait 2 020 à 2 040 $ ; il couvre maintenant 2 222 à 2 244 $. Aucun token n'a bougé, et le LP n'a rien eu à faire.

La déviation : le seul curseur qui bouge avec les trades

La déviation, c'est l'écart entre le prix actuel de la pool et la référence. Elle ne bouge qu'avec les trades faits dans la pool, jamais avec le marché :

• quand quelqu'un achète de l'ETH à la pool, la déviation monte ;
• quand quelqu'un vend de l'ETH à la pool, la déviation descend.

Prix de la pool (avant spread) = référence × (1 + déviation). Avec une référence à 2 000 $ et une déviation de +1,5 %, la pool cote 2 030 $ avant spread. Cela veut dire que des acheteurs ont déjà consommé une partie de la liquidité au-dessus du prix, pas que l'oracle a monté.

C'est la même logique qu'Uniswap v3 :

• les bins au-dessus de la déviation ne contiennent que de l'ETH : ils servent à vendre de l'ETH aux acheteurs ;
• les bins en dessous ne contiennent que de l'USDC : ils servent à acheter de l'ETH aux vendeurs ;
• le bin actif, celui où se trouve la déviation, contient les deux.

Où déposer

Le LP choisit librement un ou plusieurs bins, d'un côté ou des deux. Le token à apporter en découle :

Un LP ne gagne que sur les trades qui traversent ses bins. S'il a déposé dans +3 %/+4 % et que la déviation ne dépasse jamais +2 %, sa liquidité dort et ne rapporte rien. Les gains restent dans les bins et se capitalisent tout seuls : il n'y a rien à réclamer.

Dans l'application, on sélectionne les bins en cliquant sur un histogramme, puis on choisit comment répartir son dépôt entre eux : à parts égales (Flat), concentré au centre (Exponential), concentré sur les bords (Inverted), au prorata du volume ou du rendement des dernières 24 h, ou dans un seul bin. L'app calcule les tokens nécessaires.

Le spread et les frais de bin sont partagés entre les LP, le curator (0 ou 5 % sur les pools observées) et Metric. L'API affiche une part de Metric de 15 % sur 895 des 902 pools publiques, quand la doc parle de « 7,5 % du spread complet » : notre lecture est que c'est la même chose, puisqu'un trade ne paie qu'un demi-spread (7,5 % de l'écart entre bid et ask = 15 % d'un demi-spread). Le frais notionnel, s'il était activé, irait au protocole.

Prenons la pool ETH/USDC de I.2 : prix de l'oracle 2 000 $, la pool vend l'ETH 2 000,40 $ et le rachète 1 999,60 $. Si tu achètes 1 ETH et le revends aussitôt, tu récupères 0,80 $ de moins que ce que tu as payé, soit 0,04 % : c'est la commission, cachée dans l'écart entre achat et vente. « Zero fees » veut dire « pas de frais affiché à part », pas « gratuit ».

Un aller-retour chiffré

Pour que le calcul soit lisible, on grossit les chiffres : bins de 1 %, demi-spread de 0,5 % (les vraies valeurs sont bien plus petites : des bins de 0,01 % et un demi-spread de l'ordre de 0,02 %, on y revient en II.1).

Le calcul suppose que le prix payé vaut référence × (1 + déviation ± demi-spread). C'est une simplification : la doc ne donne pas la formule exacte qui combine les deux.

Le déséquilibre lui-même n'arrange pas le LP : c'est l'aller-retour qui paie. Tant que la pool manque d'ETH, il porte un risque : si l'ETH monte avant que le stock soit reconstitué, il a vendu trop tôt. La prime offerte aux vendeurs (qui revendent au-dessus de la référence) est le prix à payer pour revenir vite à l'équilibre. Rien, dans le protocole, ne rééquilibre automatiquement ; selon notre lecture, ce retour repose sur les arbitrageurs et les agrégateurs.

Cas 2 : un acheteur te prend 5 ETH, puis le marché bouge (c'est l'exemple de la documentation). Tu pars de 10 ETH et 20 000 USDC, soit 40 000 $ à 2 000 $. Des acheteurs prennent 5 ETH à 2 010 $ : tu as maintenant 5 ETH et 30 050 USDC, et tu as gagné 5 × 10 = 50 $ de spread. Ensuite, plus aucun trade.

À 2 200 $, les −950 $ se décomposent ainsi : +50 $ de spread, moins 1 000 $ parce que les 5 ETH vendus ont pris 200 $ chacun sans toi.

Dit simplement : sur Metric, ta perte ne vient plus du seul mouvement du marché, elle vient des trades qui le précèdent. Avoir vendu 5 ETH juste avant une hausse coûte cher ; la question devient donc qui trade avec toi, et à quel moment.

Trois façons de compter ce que gagne un LP

C'est le point le plus important pour lire les chiffres de la seconde partie. Metric en affiche trois, qui ne disent pas la même chose.

Le markout et le Trading PnL peuvent avoir des signes opposés : le markout regarde chaque trade quelques minutes après, le Trading PnL regarde toute la période à la fin. Une pool peut perdre sur ses trades à 30 minutes, puis retrouver du terrain si le prix revient. On en verra un exemple réel en II.1.

Pour limiter la casse, les pools les plus sûres (les labels sont détaillés en I.6) activent une extension (un module de code optionnel que le curator ajoute à sa pool) appelée StopLoss : elle refuse les échanges qui feraient trop reculer la valeur d'un bin par rapport à son plus haut récent. Elle limite la vitesse à laquelle un bin perd de la valeur, mais, la doc le précise, elle ne plafonne pas toutes les pertes.

Le Multiplier Oracle, pour les actions tokenisées

Pyth donne le prix d'une action, pas celui du token. Or un token d'action peut valoir plus d'une action, parce que l'émetteur ajuste un multiplicateur : un dividende réinvesti l'augmente légèrement, un split N:1 le multiplie par N. Le prix du token vaut donc : prix de l'action × multiplicateur.

Pendant un split, l'émetteur suspend le flux de prix : la pool arrête alors les échanges, mais les retraits restent ouverts. Le Multiplier Oracle n'est déployé, selon la doc, que pour les B20 Assets sur Base et les Robinhood Stock Tokens sur Robinhood Chain. Pour les bStocks de BNB Chain, qui pèsent pourtant un tiers des fonds (voir II.3), la doc ne dit pas comment leur prix est construit. L'API indique seulement que leurs pools sont ancrées, avec un flux « synthétique » partagé, mis à jour toutes les 10 secondes et figé à la création ; la presse spécialisée parle de Chainlink Data Streams, sans confirmation officielle.

Un prix programmé par le curator

Le Price Provider est un contrat que le curator peut écrire lui-même. Il n'est pas obligé de recopier Chainlink :

Le garde-fou : le prix « ancré »

Avec un Anchored Price Provider, la référence vient obligatoirement de Chainlink ou de Pyth. Le curator peut élargir sa fourchette, mais jamais la resserrer en deçà de bornes fixées autour de l'oracle. Exemple de la doc : oracle à 100 $, bornes à 99 et 101 $. Si le curator propose 99,50 / 100,50 $, la pool applique 99 / 101 $.

Dit simplement : une pool Metric peut être solidement ancrée sur Pyth, ou dépendre entièrement des prix publiés par un seul market maker. C'est la première chose à vérifier avant de déposer.

Les labels de l'app

L'application classe chaque pool : 🟢 Best Practices, 🟡 Neutral, 🔴 High Risk, 🟣 Private.

• Le socle commun au 🟢 et au 🟡 : Price Provider immuable, bins de 1 % maximum, StopLoss en place, aucune extension de retrait (un module qui s'exécute à chaque retrait et peut le bloquer, voir plus bas) et, pour un prix ancré, des flux de 15 secondes maximum.
• 🟢 exige en plus un prix ancré sur Chainlink ou Pyth, un curator vérifié (identité contrôlée) et un StopLoss immuable.
• 🟡 exige un prix ancré ou un curator vérifié.
• Tout le reste est 🔴.

Ces labels mesurent des garde-fous, pas la rentabilité. Et « vérifié » veut dire identifié, pas recommandé : « Verified doesn't mean endorsed ».

Et quand la bourse est fermée ?

C'est la question propre aux actions tokenisées. D'après la doc, une pool ancrée s'arrête de trader dès que Chainlink publie le signal « marché fermé », ou dès que son dernier prix devient trop vieux (15 secondes maximum pour les pools ancrées labellisées 🟢 ou 🟡). Elle reprend quand le flux reprend. Un curator peut aussi brancher une extension « heures de marché » qui refuse les échanges hors séance. Une pool privée, en revanche, peut coter une action marché fermé si son curator le décide.

Notre lecture : le moment délicat, c'est la réouverture. Si une action ouvre en forte hausse ou en forte baisse (un « gap »), les premières secondes sont celles où l'oracle risque le plus d'être en retard, donc où la sélection adverse coûte le plus cher. Les fortes pertes observées sur certaines actions en II.4 vont dans ce sens, sans que nous puissions le démontrer trade par trade.

Le curator a-t-il intérêt à jouer contre ses LP ?

La question n'est pas traitée dans la doc, mais elle se pose. Dans une pool publique, le curator fixe le prix et peut y ajouter son propre capital à côté de celui des LP. S'il dispose d'une information plus fraîche que le prix qu'il publie, rien ne l'empêche techniquement de trader contre la pool comme n'importe quel autre arbitrageur.

Les protections existantes ne couvrent ce risque qu'en partie :

• l'ancrage empêche le curator de publier un prix aberrant, mais pas de profiter d'un oracle en retard ;
• seul le StopLoss limite ce second cas, en plafonnant les pertes quotidiennes de chaque bin.

Nous n'avons aucun élément indiquant qu'un curator le fasse ; c'est une question de structure, à garder en tête quand 96 % des fonds dépendent de deux d'entre eux (voir II.3).

Les autres risques à connaître

Le reste des paramètres observés :

• volume 24 h / fonds déposés : 69,2 M$ pour 2,13 M$, donc la liquidité tourne environ 32 fois par jour ;
• Edge 24 h : 9 790 $, soit ~0,014 % du volume. C'est déjà la moitié de l'Edge de toute la semaine précédente (~19 k$, voir plus bas) : l'activité de la pool accélère vite ;
• composition : 13 % WETH, 87 % USDG ;
• la liquidité est concentrée entre −0,04 % et 0 % : le plus gros bin (n° −2, à −0,015 %) contient ~695 000 USDG.

Pourquoi la déviation reste-t-elle collée à l'oracle, à quelques centièmes de % près ? Notre explication : dès que la pool s'écarte du marché de plus que le spread, les arbitrageurs et les agrégateurs viennent la ramener. Un bin placé à ±2 % sur cette pool ne serait quasiment jamais utilisé.

Dit simplement : le métier de LP sur Metric consiste à encaisser une marge minuscule (~0,01 %) sur un volume énorme, pas à « vendre en haut d'un range ».

Deux centièmes de % qui changent tout

En survolant les bins, l'app affiche leur rendement sur 24 h. Le même jour :

Être deux centièmes de % trop loin de l'oracle suffit à diviser le rendement par 8, ou à ne plus rien gagner. Ces APR sur 24 h bougent d'heure en heure, et ne tiennent pas compte de la sélection adverse : ce sont des Edge, pas des résultats.

Le markout et le résultat net : la même semaine, deux signes opposés

Metric publie, pour chaque pool, ses markouts à 1, 5 et 30 minutes : c'est rare, et précieux. Sur WETH-USDG, du 23 au 29 octobre :

• Edge : ~19 k$ ;
• markout à 30 minutes : −24,7 k$ ;
• résultat net de la semaine (le Trading PnL, onglet Performance) : +9,8 k$.

Comment la même pool peut-elle perdre 24,7 k$ sur ses trades et finir la semaine à +9,8 k$ ? Les deux chiffres ne regardent pas au même moment (voir I.5) : à 30 minutes, ceux qui ont tradé contre la pool semblent avoir souvent eu raison ; à la fin de la semaine, une partie de ces pertes s'était effacée, vraisemblablement parce que le prix était revenu.

Dit simplement : sur sa plus grosse pool, Metric a rendu aux traders bien informés, à court terme, plus que tout le spread gagné ; sur la semaine, les LP gardent environ la moitié de l'Edge. Nous ne pouvons pas dire, sur sept jours, laquelle des deux lectures est la plus représentative.

Dit simplement : le volume existait avant l'ouverture (près de 25 Md$ cumulés depuis mars, porté par des pools privées) ; ce qui a explosé avec l'ouverture publique, ce sont les fonds déposés, multipliés par 3,5 en deux semaines. Le volume, lui, n'a pas suivi : octobre est au niveau de septembre.

Répartition par blockchain

Deux lectures :

• Robinhood Chain et BNB Chain font 76 % des fonds. Ce sont les deux chaînes des actions tokenisées (Robinhood Stock Tokens, et bStocks de Binance) : Metric est d'abord un DEX d'actions.
• Sur Base, Polygon et Arbitrum, le volume est énorme rapporté aux fonds (Base : 0,9 Md$ par mois pour 0,8 M$). Ces chaînes ne sont pas dans l'app publique : très probablement des pools privées de market makers.

Sur Robinhood Chain, Metric pèse ~0,6 % des fonds DeFi de la chaîne (7,3 M$ sur 1 125 M$), mais ~3,9 % du volume des DEX sur 7 jours et ~13 % sur la dernière journée (relevés du 30 octobre). Uniswap y domine encore très largement (~74 % du volume sur 7 jours).

Deux market makers font presque tout

Nous n'avons trouvé aucune information publique sur Carcosa, ni aucun market maker connu (Wintermute, GSR, Flowdesk…) parmi les curators, et nous ne pouvons pas dire si Carcosa est lié à l'équipe de Metric.

Chez Metric, il n'y a pas de vault : tu déposes toi-même dans une pool, tu choisis tes bins, et le curator ne déplace jamais ton argent. Il fixe seulement les règles de la pool dans laquelle tu es entré.

Les actions tokenisées, cœur du capital

Ce tableau ne couvre que les pools publiques des trois chaînes de l'app (3,1 Md$ de volume cumulé) ; le reste des 6,3 Md$ de la V1 passe par les chaînes hors app. Les actions portent près des deux tiers du capital, mais seulement un tiers du volume : le volume se répartit à peu près en trois parts égales. Les pools principales : SPCX (SpaceX), META, NVDA, TSLA, GOOGL et AAPL côté Robinhood ; QQQB, NVDAB, SKHYB et SPCXB côté BNB Chain.

Dit simplement : Metric est au niveau des pools les plus compétitives d'Uniswap. Sur l'ETH, la pool Uniswap à 0,01 % reste moins chère en frais purs ; sur les stablecoins, Metric est nettement moins cher. L'impact de prix sur de gros ordres n'a pas été comparé.

Ce que garde le LP

Trois remarques :

1. 01Le chiffre affiché trompe des deux côtés. Chez Metric, l'écart entre 40 % d'Edge et 15 % de Trading PnL montre qu'environ 60 % du spread a été reperdu dans les mouvements qui suivent les trades. Chez Uniswap, les 45 à 60 % de frais ignorent la LVR, que personne n'affiche. Metric a au moins le mérite de publier le second chiffre.
2. 02La rotation explique les gros APR malgré une marge minuscule. Sur WETH-USDG, 9 790 $ d'Edge en une journée pour 2,13 M$ déposés, c'est 0,46 % du capital en 24 heures. C'est aussi pourquoi le moindre flux toxique pèse lourd : il s'applique, lui aussi, 30 fois par jour.
3. 03La dispersion est énorme. Trading PnL APR sur 7 jours : +356 % sur SKHYB, mais −243 % sur GOOGL et −207 % sur CRCLB. Ces pertes vont dans le sens de notre lecture sur les réouvertures de marché (I.6), sans démonstration trade par trade.

• pas d'inflation : aucune émission ne subventionne les rendements, les APR viennent uniquement du spread payé par les traders ;
• pas de rachat de token, puisqu'il n'y a rien à racheter ;
• pas de gouvernance décentralisée : les paramètres du protocole (part de Metric, frais notionnel) sont fixés par l'équipe, sans vote et sans timelock sur les parts de frais.

Ce qui existe, c'est un programme de parrainage, actif depuis le 21 ou 22 octobre : il faut signer un message pour obtenir son lien, et la doc indique seulement que les détails viendront « soon », en se réservant le droit d'annuler les récompenses issues d'auto-parrainage. Avec un wallet connecté, nous n'avons trouvé aucun tableau de points. La doc décrit toutefois une extension capable d'« award points on executed amounts » : la technique est prête.

Sans token, ce parrainage entretient une attente d'airdrop. Une partie de l'activité actuelle (petits dépôts, pools créées « pour être là tôt ») peut être motivée par cette attente plutôt que par le rendement.

Comment Metric gagne de l'argent

Metric prélève 15 % de ce que paie chaque trade (voir I.4). Sur les dernières 24 heures (902 pools publiques) :

Une seule journée ne fait pas une tendance, et les chaînes hors app publique ne sont pas incluses.

Sécurité, financement et équipe

Côté code, Metric publie cinq audits : deux de Zellic (juin et septembre 2026) et trois de Sherlock (un audit collaboratif en mai-juin, un concours public en juillet, une revue des contrats périphériques en septembre). Nous n'avons pas relu les rapports eux-mêmes.

Aucun investisseur n'est annoncé. Une revue tierce affirme que Metric s'est autofinancé, avec 2,5 M$ de fonds propres pendant une phase discrète d'environ sept mois : ce n'est pas vérifié. Le seul membre identifié publiquement est Christos Gkolias, présenté par RootData comme cofondateur et CTO ; son passage chez Uniswap Labs, cité par certaines sources secondaires, n'est pas confirmé. Les autres fondateurs ne sont pas nommés.