Les perps, décryptés

Le contrat perpétuel : parier sur un prix sans jamais posséder l'actif

À l'inverse d'un investissement classique où on achète un jeton, une action ou un actif, avec un contrat perpétuel — un « perp » —, tu ne détiens rien du tout : tu passes un accord dont le gain ou la perte dépend uniquement du mouvement d'un prix, mais ni l'acheteur ni le vendeur ne détient l'actif en question.

Le mécanisme n'est pas une invention de la crypto : en Bourse, un contrat à terme (future) sur le pétrole ou le blé fait la même chose depuis toujours — deux parties fixent un prix de référence et, à l'échéance, ne se règlent que l'écart entre ce prix et le prix réel. Ce qui distingue le perp, c'est justement l'absence d'échéance : un future classique expire à une date connue et doit être renouvelé, là où un perp reste ouvert indéfiniment.

Alors d'où sort l'argent gagné ?

Puisque personne ne détient de bitcoin, il faut bien que les gains viennent de quelque part. Ils viennent de la poche d'un autre parieur. Chaque contrat a deux côtés : un parieur à la hausse, un parieur à la baisse. Et les deux camps s'équilibrent toujours exactement, par construction — pour payer une position gagnante, il faut quelqu'un d'autre en face dans une position inverse.

Si le bitcoin monte, l'acheteur gagne ce que le vendeur perd. Rien n'est créé, rien ne disparaît.

En pratique : le levier

Tu n'as pas besoin d'avancer la totalité de la somme. Tu déposes une garantie — la marge — et la plateforme te laisse contrôler une position bien plus grosse.

Les gains comme les pertes se calculent sur les 2 000 €, pas sur tes 100 €. Un mouvement de 5 % dans le bon sens te fait gagner 100 € — tu doubles ta mise de base. Le même mouvement de 5 % dans le mauvais sens te fait perdre la totalité de ta mise.

• 40× au maximum sur le bitcoin, chez Hyperliquid
• 25× sur l'ether
• 20× sur Solana

Plus l'actif est volatil, plus le levier autorisé est bas.

Là où ça casse : la liquidation

Ta marge sert d'amortisseur : quand ce qu'il en reste passe sous un seuil minimum, la plateforme ferme la position d'office. C'est la liquidation.

La règle à retenir tient en une division : 100 ÷ ton levier. Le résultat, c'est le mouvement de prix — en pourcentage, et dans le mauvais sens — qui suffit à effacer ta mise.

• à 5×, il faut une baisse de 20 %
• à 20×, 5 % suffisent
• à 40×, 2,5 % suffisent

En pratique, tu seras liquidé un peu avant d'atteindre ce niveau : Hyperliquid t'oblige à conserver en permanence un petit reliquat. Dans l'exemple à 20×, la fermeture intervient plutôt vers 3,75 % de baisse, et il te restera une vingtaine d'euros sur ton compte.

Conséquence : le prix peut te donner raison quand même — s'il baisse de 5 % puis remonte, peu importe : la position a été fermée au passage, tu n'es plus dedans.

Le funding rate : ce qui tient le prix en place

Comme personne ne détient l'actif, comment s'assurer que le prix du perp colle à celui de l'actif ? Sur Hyperliquid, le prix du perp est fixé par l'offre et la demande entre les utilisateurs : le carnet d'ordres fonctionne comme celui d'une plateforme d'échange classique, à ceci près qu'il est entièrement inscrit sur la blockchain.

Or rien ne relie mécaniquement les deux prix. Imagine que le bitcoin vaille 80 000 $ et que tout le monde se précipite pour acheter le contrat à la hausse : le perp va rapidement coûter bien plus cher que le bitcoin lui-même. Il a donc fallu inventer un système pour recréer l'équilibre : le funding rate.

S'il y a beaucoup de demande à la hausse sur le bitcoin, le prix du contrat monte au-dessus du prix réel (une référence reconstituée à partir des grandes plateformes d'échange — Binance, OKX, Kraken, Huobi — et republiée toutes les 3 secondes). Le funding devient alors positif et les parieurs à la hausse paient une sorte de « taxe » aux parieurs à la baisse, toutes les heures tant que la position est ouverte.

Parier à la hausse coûte donc de l'argent en continu, tandis que parier à la baisse en rapporte. Ce qui décourage les premiers, attire les seconds, et ramène mécaniquement les deux prix l'un vers l'autre. Voilà comment un contrat qui ne repose sur rien de tangible reste malgré tout collé au prix réel du bitcoin.

Pourquoi ça compte maintenant

Les perps sont devenus le produit le plus utilisé de la crypto, très loin devant l'achat de jetons au comptant : on peut y gagner à la baisse, et il n'y a rien à détenir ni à stocker. Ce succès produit deux flux bien réels — les frais de transaction payés à chaque ordre, et le funding que le camp majoritaire verse à l'autre.

La stratégie delta-neutre sur Hyperliquid

En bref. Sur les perp DEX qui fonctionnent avec des funding fees, comme Hyperliquid, dès que la demande penche d'un côté, le camp majoritaire verse un funding à l'autre. Comme les acheteurs sont majoritaires la plupart du temps, ce sont généralement eux qui paient. D'où l'idée : se placer du côté qui encaisse, sans s'exposer à l'évolution du prix. Hyperliquid est la plus grosse plateforme de contrats perpétuels — 8,3 Md$ échangés en 24 h, près de 10 Md$ de positions ouvertes — et son carnet d'ordres est entièrement inscrit sur la blockchain.

Comment ça marche.

• Quand le marché s'emballe, le funding grimpe : jusqu'à 33 % par an sur le bitcoin ces six derniers mois, et jusqu'à 73 % sur l'ether. À ces niveaux, être vendeur rapporte gros — mais signifie normalement parier contre le bitcoin.
• Sauf si on annule ce risque : on ouvre une position vendeuse (short) sur le perp bitcoin chez Hyperliquid, ET on achète le même montant de bitcoin au comptant sur une plateforme d'échange (Kraken, Binance…).
• Si le bitcoin monte, le short perd exactement ce que le comptant gagne. S'il baisse, l'inverse. Les deux jambes s'annulent : on n'est plus exposé au prix. C'est ce qu'on appelle être delta-neutre.
• Ce qui n'est pas annulé, c'est le funding : il continue de tomber sur la jambe vendeuse, quoi qu'il arrive au prix.
• Exemple chiffré : 10 000 $ de bitcoin au comptant + 2 000 $ de marge chez Hyperliquid pour un short de 10 000 $ (levier 5×) = 12 000 $ engagés. Le levier ne sert pas à amplifier le gain — déjà annulé par la jambe au comptant — mais à éviter d'immobiliser 10 000 $ de plus : le funding se calcule sur la taille de la position, pas sur la marge déposée.
• En contrepartie, à 5×, une hausse de 20 % du bitcoin liquide la position vendeuse.

Le rendement. Avec un funding à 30 % par an, la position de 10 000 $ rapporte 3 000 $ sur un an, soit environ 25 % des 12 000 $ réellement immobilisés. Sauf que ces niveaux ne durent pas : sur les six derniers mois, le funding du bitcoin chez Hyperliquid a rapporté 4,2 % par an en moyenne, et il est resté négatif un quart du temps — c'est-à-dire que le vendeur payait au lieu d'encaisser. Le rendement existe vraiment, mais il est irrégulier : c'est une stratégie d'opportunité, à ouvrir quand le funding est haut. Certains actifs offrent un funding plus stable que d'autres, et les taux varient fortement d'une plateforme à l'autre.

Les risques. Niveau : moyen

Pourquoi « moyen » et pas « élevé » ? Parce que le risque principal en crypto — celui du prix — est justement neutralisé. Même le pire scénario reste amorti : si le short est liquidé parce que le bitcoin s'envole, on perd sa marge, mais le bitcoin au comptant a gagné autant en face. On ne perd pas son capital, on perd sa couverture. Ce qui l'empêche d'être « faible », c'est le reste : neutraliser le prix ne neutralise ni les plateformes, ni le rendement. Et ce niveau suppose une exécution correcte : deux jambes strictement de même taille, ouvertes en même temps, et une marge surveillée — sinon il ne reste qu'une position à levier ordinaire. Trois risques concrets : le funding peut s'inverser (c'est alors toi qui paies) ; la jambe vendeuse peut être liquidée, et comme les deux jambes sont sur deux plateformes différentes, le gain sur le comptant ne renfloue pas automatiquement la marge du short — on se retrouve alors avec du bitcoin non couvert sans s'en rendre compte ; enfin, les fonds sont exposés à deux plateformes à la fois.

Pourquoi ça compte. C'est exactement la stratégie qu'on a présentée dans le numéro #3 avec Ethena : détenir l'actif au comptant, le shorter en perp, encaisser le funding. Ethena n'a rien inventé — elle a industrialisé l'opération à grande échelle et emballé le résultat dans un jeton, l'USDe. Le funding est la matière première d'un des plus gros protocoles du secteur.

→ Voir la fiche complète du protocole

• •Open interest (positions ouvertes) — Le montant total des paris encore ouverts sur un marché, à un instant donné. À ne pas confondre avec le volume : le volume dit combien on a échangé sur la journée, l'open interest dit combien d'argent est toujours engagé. Un volume élevé avec un open interest qui baisse signale que les traders soldent leurs positions ; un open interest qui grimpe signale au contraire que de l'argent frais entre — et que les liquidations potentielles grossissent d'autant.
• •Oracle — Le mécanisme qui apporte à une blockchain une information qu'elle ne peut pas connaître seule, à commencer par le prix d'un actif. Une blockchain ne « voit » pas le cours du bitcoin : il faut le lui livrer. Les principaux fournisseurs sont Chainlink, de loin le plus utilisé — il alimente Aave, Compound et l'essentiel de la DeFi —, Pyth, spécialisé dans les mises à jour en moins d'une seconde, ce qui en fait la référence des plateformes de perps, ainsi que RedStone et Chronicle.