✨ Fiche détaillée rédigée avec l'aide de l'IA à partir de nos analyses de veille. Vérifie toujours par toi-même.
Ethena fabrique un dollar numérique, l'USDe, qui n'est adossé ni à des dollars en banque ni à des bons du Trésor, mais à une position de marché : détenir un actif au comptant et parier à la baisse dessus pour le même montant. Les deux mouvements s'annulent, la valeur reste collée au dollar — et l'opération est rémunérée. C'est le protocole qui a industrialisé cette vieille stratégie de trading et l'a emballée dans un jeton que n'importe qui peut acheter.
Blockchains : Ethereum (principal), et une trentaine de réseaux via des ponts
sUSDe (USDe staké)
5,2 % de rendement · 1,3 Md$
Mis à jour automatiquement (env. 1×/h). Les rendements varient — ce ne sont pas des taux garantis.
- Type
- Dollar synthétique (pas un stablecoin adossé à des dollars en banque)
- Lancement public
- Février 2024
- Équipe
- Identifiée — Guy Young (fondateur), société Ethena Labs
- Financement
- ~156 M$ levés (Dragonfly, Maelstrom/Arthur Hayes, Brevan Howard, Franklin Templeton, Fidelity)
- Jeton de gouvernance
- ENA
Équipe & origine
Ethena Labs est fondée en 2023 par Guy Young, ancien de la finance traditionnelle (fonds d'investissement). L'équipe est identifiée et publique — un point positif, beaucoup de protocoles de cette taille restent anonymes. La présence de gérants d'actifs traditionnels comme Franklin Templeton ou Fidelity au capital est notable, mais elle ne dit rien de la solidité du mécanisme lui-même.
L'origine de l'idée est publique elle aussi : Arthur Hayes, fondateur de la plateforme BitMEX, décrivait dès 2023 dans un article de blog un « dollar synthétique » construit exactement de cette façon. Ethena l'a construit, et Hayes en est devenu investisseur via son family office Maelstrom.
ℹ️ Un détail qui compte
Parmi les tout premiers investisseurs figurent Deribit, Bybit, OKX, Huobi et Gemini — c'est-à-dire les plateformes d'échange sur lesquelles Ethena ouvre ses positions. Les partenaires commerciaux du protocole sont aussi ses actionnaires. C'est un puissant facteur d'alignement, et en même temps une raison de plus de regarder de près la dépendance d'Ethena à ces plateformes (voir la section risques).
Comment ça marche, étape par étape
Toute la mécanique tient dans une idée : neutraliser le prix. Si tu possèdes 1 ether ET que tu paries à la baisse sur 1 ether en même temps, la valeur de l'ensemble ne bouge plus, quoi qu'il arrive au cours. Tu as fabriqué du dollar à partir de crypto.
- •1. Tu déposes de la crypto (ether, bitcoin, jetons de staking) ou des stablecoins, et tu reçois des USDe en échange, à hauteur d'un dollar par jeton.
- •2. Le collatéral est confié à des dépositaires spécialisés (Copper, Ceffu, Cobo) qui le conservent hors des plateformes d'échange, mais permettent de s'en servir comme garantie sur ces plateformes.
- •3. Ethena ouvre en face un short (un pari à la baisse) sur contrats perpétuels — les « perps » — du même montant. Les deux positions s'annulent : l'ensemble vaut la même chose en dollars, que le marché monte ou descende.
- •4. Cette position rapporte, principalement grâce au funding — la commission que les parieurs à la hausse versent aux parieurs à la baisse.
- •5. Ce rendement ne va PAS automatiquement aux détenteurs d'USDe. Il faut « staker » ses USDe pour recevoir du sUSDe, qui capte le rendement.
Pourquoi le prix tient à 1 dollar
Prenons un ether à 4 000 $. Ethena détient pour 1 000 $ d'ether (soit 0,25 ether) et vend en face pour 1 000 $ d'ether.
- •L'ether monte de 20 %, à 4 800 $ : l'ether détenu vaut 1 200 $ (1 000 × 1,2), le short perd 200 $ → total 1 000 $.
- •L'ether chute de 30 %, à 2 800 $ : l'ether détenu ne vaut plus que 700 $ (1 000 × 0,7), le short gagne 300 $ → total 1 000 $.
Quoi qu'il arrive au cours, la garantie derrière chaque USDe reste stable en dollars. C'est cela qui tient le prix, pas une promesse de rachat par une banque.
⚠️ USDe n'est pas un stablecoin comme l'USDC
Derrière un USDC, il y a des dollars et des bons du Trésor américain déposés chez un dépositaire régulé. Derrière un USDe, il y a une position de trading ouverte, qui doit être maintenue en permanence et qui dépend de plateformes d'échange. Les deux valent un dollar à l'écran, mais ce ne sont pas du tout les mêmes objets. C'est la chose la plus importante à comprendre sur ce protocole.
USDe ou sUSDe : ce n'est pas la même chose
| USDe | sUSDe | |
|---|---|---|
| À quoi ça sert | Détenir, payer, servir de garantie ailleurs | Toucher le rendement de la stratégie |
| Rendement | Aucun | Variable, distribué en continu |
| Prix | ~1 $ | Monte lentement face à l'USDe (la valeur du jeton grossit) |
| Sortie | Immédiate | Délai de retrait de 7 jours |
Le prix du sUSDe n'est pas fixe : un sUSDe vaut de plus en plus d'USDe au fil du temps, à mesure que le rendement s'accumule dedans. C'est le même principe que le stETH de Lido. Ne t'inquiète pas si tu vois un sUSDe coté au-dessus de 1 $ : c'est le rendement déjà encaissé.
ℹ️ Le délai de 7 jours n'est pas un détail
Passer de sUSDe à USDe prend une semaine. En cas de panique de marché, c'est précisément le moment où l'on voudrait sortir vite — et où l'on ne peut pas. Les détenteurs pressés doivent alors vendre leur sUSDe sur le marché, souvent avec une décote. Ce délai existe pour éviter que le protocole soit vidé en quelques heures, mais il se paie en flexibilité.
D'où vient vraiment le rendement (et ce qui a changé en 2026)
À l'origine, une source unique : le funding des contrats perpétuels sur l'ether et le bitcoin. En marché haussier, les parieurs à la hausse sont majoritaires et paient cher pour le rester — le rendement peut alors atteindre 20, 30 %, parfois davantage. En marché calme ou baissier, ce flux s'assèche, et il peut même s'inverser : c'est alors Ethena qui paie.
Le scénario du funding qui s'assèche n'est pas théorique : il s'est produit à partir de fin 2025. Les taux de funding se sont comprimés durablement, et la part du basis trade crypto dans la garantie de l'USDe est tombée jusqu'à environ 1 % au cours de l'été 2026 (elle est remontée autour de 13 % fin août, dans le sillage de l'amélioration du sentiment de marché). Autrement dit : la stratégie fondatrice du protocole a cessé, pendant plusieurs mois, d'être l'essentiel de son moteur.
Ce qui a pris le relais
- •Des stablecoins liquides classiques, placés pour un rendement modeste mais sûr.
- •Du prêt en DeFi (déposer des stablecoins sur des marchés de prêt et encaisser les intérêts).
- •Des positions du même type sur d'autres actifs que la crypto : l'or tokenisé (PAXG, XAUT) a été étudié pour son funding structurellement plus élevé et sa quasi-absence de corrélation avec le bitcoin.
- •Et depuis le 28 août 2026, un nouveau terrain : les contrats perpétuels sur actions. L'open interest (le montant total des positions ouvertes) y a été multiplié par dix depuis mars 2026, à ~6,2 Md$ — un gisement de funding hors du cycle crypto.
💡 Notre lecture
Cette recomposition se lit de deux manières, et les deux sont vraies. Côté positif : Ethena a prouvé qu'elle savait se réallouer plutôt que de servir un rendement à perte, et la diversification vers l'or puis les actions élargit réellement son gisement au-delà des cycles crypto. Côté vigilance : l'acheteur d'USDe pense souvent acheter « la stratégie delta-neutre sur l'ether », alors qu'il achète en réalité un portefeuille multi-stratégies dont la composition change tous les trimestres. Le rendement affiché n'a pas la même signification selon ce qu'il y a dessous — et un protocole qui doit constamment chercher de nouveaux moteurs pose, à terme, la question de la durabilité du premier.
Le jeton ENA et le débat du moment
ENA est le jeton de gouvernance. Longtemps, son utilité réelle a été le principal reproche fait au protocole : Ethena générait des revenus considérables, mais ces revenus allaient aux détenteurs de sUSDe, pas aux détenteurs d'ENA, qui ne possédaient guère qu'un droit de vote.
Le 27 août 2026, une proposition de gouvernance a été mise au vote pour changer cela : activer le fee switch (le « robinet à frais » du protocole), un prélèvement pouvant aller de 5 % à plus de 15 % du revenu brut, reversé pour l'essentiel au rachat d'ENA sur le marché. Le tout déclenché par paliers de croissance de l'USDe, à partir de 7,5 Md$ en circulation.
⚠️ Le problème de ce calendrier
Le premier palier est fixé à 7,5 Md$ d'USDe en circulation, alors que le protocole tourne autour de 4 Md$ fin août 2026 (voir le chiffre à jour en haut de fiche) : il faudrait que l'USDe en circulation double, ou presque (7,5 ÷ 4 ≈ 1,9), pour que la mesure s'applique. Elle est annoncée aujourd'hui, mais ne mordrait pas avant une forte reprise. Et surtout : chaque dollar redirigé vers le rachat d'ENA est un dollar qui ne va pas au rendement du sUSDe, or c'est ce rendement qui attire les dépôts nécessaires pour atteindre le palier. Les deux leviers se contrarient.
Les risques
Ethena n'est ni un montage frauduleux ni un stablecoin algorithmique bancal du type Terra/UST — la garantie existe vraiment et elle est vérifiable. Mais les risques sont réels et de nature très différente de ceux d'un USDC.
1. Le funding peut devenir négatif
C'est le risque de base. Si les parieurs à la baisse deviennent majoritaires, la position d'Ethena coûte de l'argent au lieu d'en rapporter. C'est ce qui s'est produit pendant une grande partie de 2026.
ℹ️ L'amortisseur, et sa limite
Un fonds de réserve est dimensionné à environ 1 % de la taille du protocole. Sur 4 Md$, cela fait ~40 M$ : de quoi absorber un passage à vide de quelques semaines, pas une année entière de funding négatif.
2. La dépendance aux plateformes d'échange centralisées
Les positions sont ouvertes sur Binance, Bybit, OKX et Deribit. Ce n'est pas un risque de code, c'est un risque de contrepartie — le genre que les audits de smart contracts ne détectent pas.
- •Ce qui protège : le collatéral n'est pas sur les plateformes mais chez des dépositaires tiers. Une vraie précaution, apprise de l'effondrement de FTX.
- •Ce qui reste exposé : la concentration. Une plateforme majeure qui ferme du jour au lendemain immobiliserait une part importante du dispositif, collatéral en sécurité ou non.
3. Le risque de dépositaire
Copper, Ceffu et Cobo détiennent les actifs hors de la blockchain. Tu ne peux pas vérifier toi-même, à la seconde, que tout est là : tu fais confiance à des attestations. C'est le compromis assumé du modèle — impossible d'ouvrir des positions sur des plateformes centralisées en restant totalement on-chain.
4. Le décrochage en cas de stress extrême
En cas de mouvement violent, l'USDe peut s'écarter de son dollar sur le marché secondaire, le temps que les arbitragistes rétablissent l'équilibre. Lors de la cascade de liquidations du 10 octobre 2025 — la plus grosse de l'histoire de la crypto — l'USDe est resté surcollatéralisé, mais l'épisode a fait fuir les capitaux : la valeur déposée dans le protocole est passée d'environ 14,8 Md$ en octobre 2025 à moins de 4 Md$ au printemps 2026. Le protocole n'a pas cassé, mais les déposants sont partis.
5. Le risque réglementaire
Un dollar synthétique adossé à des dérivés ne rentre proprement dans aucune case existante. Le règlement européen MiCA ne le traite pas comme un stablecoin classique, et le statut américain reste flou. C'est un risque de fond, difficile à dater, mais qui ne disparaîtra pas tout seul.
💡 Pourquoi « modéré » et pas « élevé »
Trois raisons : la garantie est réelle et vérifiable, le protocole a traversé plusieurs crises violentes sans casser son ancrage, et il dispose d'un fonds de réserve. Ce qui l'empêche d'être classé « faible » : sa dépendance à des plateformes centralisées et à un funding qui peut se tarir — deux choses hors de son contrôle. Et rappelons-le : « modéré » ne veut pas dire « sans risque ».
Pourquoi ça compte
L'intérêt d'Ethena est d'avoir rendu accessible en un clic une stratégie jusque-là réservée aux salles de marché. Son danger tient à la même facilité : la complexité n'a pas disparu, elle a été cachée sous une interface. Un jeton qui affiche 1 $ à l'écran ressemble à tous les autres jetons qui affichent 1 $ — à toi de savoir lequel tu tiens.
À retenir
- ✦USDe n'est pas adossé à des dollars en banque mais à une position de trading maintenue en permanence — c'est le point à comprendre avant tout le reste.
- ✦Détenir de l'USDe ne rapporte rien : il faut le staker en sUSDe, avec un délai de sortie de 7 jours.
- ✦Le rendement dépend du funding, qui suit l'humeur du marché : élevé en marché haussier, quasi nul — voire négatif — en marché calme.
- ✦En 2026, la stratégie fondatrice sur le crypto est tombée à ~1 % de la garantie avant de remonter vers 13 % : ce que tu achètes aujourd'hui est un portefeuille multi-stratégies, pas le pur basis trade des débuts.
- ✦Les vrais risques ne sont pas dans le code : ce sont les plateformes d'échange, les dépositaires et le régulateur.
💡 Verdict
Score maison 58/100 — MODÉRÉ. Ethena est un objet financier sérieux, transparent sur son mécanisme, mené par une équipe identifiée, et il a encaissé sans casser la pire cascade de liquidations de l'histoire de la crypto. Ce n'est pas un stablecoin de trésorerie : c'est l'exposition à une stratégie de marché, dont le rendement suit l'appétit pour le risque du marché et dont la composition change au fil des trimestres. À traiter comme une ligne d'investissement à surveiller, pas comme l'endroit où dormir son argent de précaution — et à ne pas confondre, dans un portefeuille, avec de l'USDC. Ce contenu n'est pas un conseil en investissement.
Sources
Décrypté dans le numéro n°3.