Les DAT — ces sociétés cotées qui ne vivent que pour leur trésor crypto

Ce dossier suit trois fils. Comment fonctionne ce modèle ; ce qui lui arrive quand on le soumet, pour la première fois, au test de résistance de 2026 ; et où il a essaimé. Car le montage né en bourse a été reconditionné dans la DeFi, en produits présentés comme des dollars « stables ». On peut aujourd'hui s'exposer au rendement d'une DAT sans compte-titres et sans acheter la moindre action — en détenant ce qu'on prend pour un stablecoin. C'est le bout de chaîne vers lequel tout le dossier avance.

Mais une DAT n'est pas un coffre-fort passif. Elles cherchent activement à augmenter la quantité de crypto qui revient à chaque action. C'est l'objet de la section suivante. Une DAT vit d'un aller-retour permanent : elle lève des capitaux sur les marchés (en émettant des actions, de la dette ou des titres hybrides), et elle achète de la crypto avec.

Le pari a fonctionné au-delà de toute attente. Le titre est devenu l'un des plus performants de la bourse américaine sur la période, précisément parce qu'il offrait quelque chose que rien d'autre ne proposait aussi facilement : une exposition amplifiée au bitcoin, cotée sur le Nasdaq.

• Un ETF est un miroir. Il vaut sa crypto, ni plus ni moins. Si le bitcoin fait +10 %, l'ETF fait +10 %. Sa mission est de coller au prix, pas de le battre.
• Un simple détenteur — une entreprise « lambda » qui garde un peu de bitcoin au bilan sans en faire son métier (Tesla en son temps, par exemple) — n'a aucune stratégie d'accumulation. La crypto n'est qu'une ligne parmi d'autres.
• Une DAT, elle, utilise sa cote boursière comme un moteur de financement. Elle emprunte et émet des actions pour acheter toujours plus de crypto par action. Résultat : son cours peut monter (ou chuter) plus vite que la crypto qu'elle détient. C'est ce qui explique qu'une action Strategy se soit longtemps échangée au-dessus de la simple valeur de ses bitcoins — un écart qu'on appelle la prime, et sur lequel repose tout le modèle.

Cette prime est le carburant de tout le modèle — et, on le verra, sa principale faiblesse.

Et puis la marée s'est retirée.

La question qui traverse tout le dossier n'est donc plus « le modèle est-il génial ? ». Elle est double : le modèle tient-il quand la prime disparaît ? — ce qui se joue en 2026 — et jusqu'où sa fragilité se propage-t-elle une fois qu'elle a quitté la bourse pour se diffuser dans la crypto, jusqu'à des détenteurs qui ignorent y être exposés ?

2. L'accumulation systémique (2024-2025). Le modèle mûrit et se professionnalise. La crypto n'est plus une réserve d'appoint, c'est la raison d'être de l'entreprise. On lève massivement des capitaux — dette convertible, actions, puis titres hybrides sophistiqués — dans le seul but d'acheter plus de crypto par action. La formule se copie sur Ethereum, Solana et au-delà. C'est la ruée.

3. Le test de résistance (2026). Le prix des cryptos reflue, les primes se compressent, et les DAT les plus fragiles basculent en décote. Le moteur qui tournait tout seul à la hausse se met à tourner à l'envers. Certaines sociétés ont vu leur action passer sous la valeur de leur trésorerie en moins d'une semaine après leur entrée en bourse. La phase d'euphorie laisse place à une sélection : qui survivra, qui disparaîtra.

Tant que la prime existe, la DAT peut faire tourner la boucle :

1. 01Son action se paie au-dessus de la valeur de sa crypto (mNAV > 1).
2. 02Elle émet de nouvelles actions à ce prix élevé.
3. 03Elle achète de la crypto avec l'argent levé.
4. 04Comme elle a vendu du papier surévalué pour acheter un actif à sa vraie valeur, chaque action se retrouve adossée à davantage de crypto qu'avant.
5. 05Ce gain nourrit la confiance dans le modèle, ce qui soutient la prime — et la boucle repart.

Le moteur ne fonctionne que dans un sens. Dès que la mNAV passe sous 1, tout s'inverse : émettre des actions revient à vendre du papier moins cher que la crypto qu'il représente, et chaque levée retirerait du bitcoin par action au lieu d'en ajouter. La réaction logique est donc d'arrêter d'émettre.

C'est exactement là qu'en est Strategy en 2026 : le 27 juin, sa valorisation est passée sous la valeur de ses propres bitcoins. La flywheel est à l'arrêt, et l'entreprise s'est mise à vendre du bitcoin pour payer ses dividendes — 3 588 unités début juillet, ce qui n'est plus tout à fait une dose homéopathique.

Une dette à échéance fixe doit être remboursée ou refinancée le jour dit, quel que soit le cours du bitcoin ce jour-là. Un capital perpétuel, lui, ne peut pas être « rappelé » : au pire, l'entreprise doit continuer à en payer le dividende.

Chez Strategy, les deux coexistent, mais dans des proportions révélatrices. Au début de 2026 :

• Levier net — la seule dette, c'est-à-dire les obligations convertibles, rapportée à la réserve de bitcoins : environ 9 %.
• Amplification — cette même dette plus les actions préférentielles (STRF, STRC, STRK, STRD, STRE), rapportées à la réserve : environ 34 %.

Ces deux ratios ont bougé depuis : la dette convertible est tombée d'environ 8 à 6,7 milliards de dollars après un rachat de 1,5 milliard en mai 2026.

L'essentiel de l'amplification de Strategy ne vient donc pas de la dette, mais du capital perpétuel. C'est un choix délibéré, et il explique le grand basculement de son financement.

Strategy en a émis pour environ 8 milliards de dollars, à des taux quasi nuls — suite à des remboursements en mai 2026 il en reste aujourd'hui 6,7 milliards. Le problème est apparu avec le temps : ces obligations arrivent à échéance par vagues, échelonnées jusqu'au début des années 2030. Cela crée ce qu'on appelle un « mur d'échéances » — une série de remboursements massifs concentrés sur quelques années.

Or ce calendrier est incompatible avec la doctrine même d'une DAT : détenir son bitcoin indéfiniment, sans jamais être forcé de le vendre. Une dette qui arrive à échéance oblige, le jour venu, soit à trouver de nouveaux prêteurs (refinancer), soit à vendre des bitcoins pour rembourser — précisément ce qu'une DAT veut éviter.

D'où le basculement, à partir de 2025, vers les actions préférentielles perpétuelles.

Le raisonnement est cohérent : puisque le bitcoin est censé rester au bilan pour toujours, on le finance avec un capital qui, lui aussi, reste là pour toujours. Et le constat fait consensus chez les analystes : en supprimant les échéances, le perpétuel supprime le risque de refinancement et calme la volatilité de crédit. Dylan LeClair (responsable de la stratégie bitcoin chez Metaplanet) le résume ainsi : sans dette convertible senior aux préférentielles, les spreads de crédit se resserrent et se stabilisent. Le basculement est déjà chiffrable : dès janvier 2026, la valeur des préférentielles de Strategy a dépassé celle de sa dette convertible (CoinDesk).

Mais présenter le perpétuel comme « la solution » serait trop simple, et c'est là qu'il faut nuancer ce que la plupart des analyses laissent de côté : on n'a pas supprimé le risque, on l'a échangé. La dette imposait une date ; le préférentiel impose un dividende — à verser indéfiniment, mois après mois, sans date de fin. Strategy a troqué un mur d'échéances contre une rente perpétuelle à honorer. Tant que l'entreprise peut lever du capital, la rente se paie sans douleur ; le jour où l'accès au marché se ferme, cette obligation sans fin peut, elle aussi, forcer la vente de bitcoin qu'elle était censée éviter. Le calendrier a disparu ; la contrainte, non. On retrouvera exactement cette tension en I.5.

Une seule de ces cinq séries nous intéresse vraiment ici : le STRC. C'est la plus aboutie, un mécanisme entier est dédié à le maintenir à 100 $, et c'est aujourd'hui le modèle le plus imité du secteur. C'est l'objet de la section suivante.

Saylor l'a présenté comme le « moment iPhone » de Strategy. Formule marketing, mais l'idée derrière est réelle : le STRC ne s'adresse pas aux parieurs sur le bitcoin, il vise les investisseurs « revenus » — trésoreries d'entreprise, gérants obligataires, épargnants qui cherchent du rendement régulier. Le concurrent dans leur tête, ce n'est pas MSTR, ce sont les placements monétaires : fonds de trésorerie, bons du Trésor, comptes à terme.

Sur ce terrain, l'argument est simple. Un fonds monétaire américain rapporte de l'ordre de 3,6 % ; le STRC affiche 12,00 % depuis le 1er juillet 2026. Le pari du produit : offrir un rendement de type « crédit à haut rendement » avec une stabilité de cours proche de celle du monétaire. Sur ses premiers mois, il a plutôt tenu cette promesse — mais cette stabilité est artificielle, pas garantie.

2. Le programme d'émission continue (ATM). C'est le levier le plus subtil.

L'ATM est suspendu dès qu'on passe sous 99 $. La raison est purement comptable : émettre à 95 $ un titre dont le dividende est calculé sur une base de 100 $ reviendrait à vendre à perte.

Le cadre d'ajustement est public, et volontairement asymétrique :

• cours au-dessus de 101 $ (en moyenne sur le mois) → le dividende peut être baissé, et l'ATM émet ;
• cours entre 95 et 99 $ → le dividende est relevé d'au moins 0,25 point ;
• cours sous 95 $ → hausse d'au moins 0,50 point.

Deux garde-fous encadrent la baisse : le taux ne peut pas descendre de plus de 0,25 point par période, ni passer sous le taux de référence interbancaire américain (le SOFR). À la hausse, en revanche, aucun plafond. Cette asymétrie protège le détenteur : le rendement peut grimper autant que nécessaire pour défendre le cours, mais il ne peut pas s'effondrer d'un coup.

L'historique du taux raconte à lui seul la difficulté de l'exercice :

• 9,00 % au lancement (IPO de juillet 2025) ;
• 11,50 % au 1er mars 2026, taux tenu quatre mois ;
• 12,00 % au 1er juillet 2026.

Sept hausses en un an, aucune baisse. Un dividende qu'on doit relever aussi souvent n'est pas le signe d'un produit qui séduit sans effort : c'est le signe qu'il faut payer de plus en plus cher pour maintenir la demande et défendre les 100 $.

• L'ATM se coupe. C'est mécanique : sous 99 $, Strategy cesse d'émettre. Elle perd du coup son canal de financement le plus efficace — celui qui transformait chaque STRC vendu au pair en cash prêt à acheter du bitcoin.
• Le dividende monte, donc le coût monte. Pour ramener le titre vers 100 $, il faut relever le taux. Chaque hausse alourdit la facture annuelle de Strategy — non seulement sur les nouveaux titres, mais sur tout le stock de STRC déjà en circulation.
• Le marché primaire se ferme tout seul. Personne n'achète un STRC neuf à 100 $ auprès de Strategy si le même titre s'échange à 85 $ sur le marché de seconde main. Tant que le cours reste sous le pair, l'entreprise ne peut plus lever un dollar par ce canal, quel que soit le dividende affiché.
• Le signal envoyé est coûteux. Un STRC durablement sous 100 $ dit au marché que Strategy peine à défendre son propre produit. Cela renchérit tout son coût du capital, STRC compris — un cercle qui s'auto-aggrave.

Face à cette spirale, il existe néanmoins une force de rappel, et elle tient à la façon dont le dividende est calculé.

Cette force de rappel est réelle, mais conditionnelle. Elle ne joue que si deux choses tiennent : la confiance dans le fait que le dividende sera bel et bien versé (le conseil d'administration peut le réduire, rien ne l'en empêche contractuellement), et la liquidité (assez d'acheteurs pour absorber la baisse). Le jour où le marché doute de l'un ou de l'autre, un rendement effectif de 15 % ne rappelle plus personne : il se lit alors comme une prime de risque, pas comme une aubaine.

• L'émission d'actions ordinaires MSTR. Tant que l'action se paie assez cher par rapport à ses bitcoins, Strategy vend un peu de MSTR sur le marché et utilise le produit pour honorer les dividendes préférentiels. C'est la source principale, mais elle dépend entièrement de la santé de la prime (on y revient juste après).

• Une réserve de cash en dollars. Strategy a mis de côté un coussin pour couvrir les dividendes même quand l'émission d'actions se grippe. Son montant n'a rien d'un chiffre stable : il raconte à lui seul l'année 2026.

Le creux de mai n'est pas un signal d'épuisement : il suit le rachat de 1,5 milliard de dollars d'obligations convertibles. La reconstitution qui a suivi est, elle, revendiquée publiquement — le 28 juin 2026, Strategy annonce un « Digital Credit Capital Framework » qui fixe une cible de 2 à 3 ans de couverture. Rapportée à une charge annuelle d'environ 1,76 milliard de dollars (dividendes préférentiels et intérêts confondus), la réserve actuelle représente un peu plus de dix-sept mois de versements.

• La vente de bitcoins, depuis 2026. Nouveauté doctrinale majeure. Strategy a d'abord vendu une trentaine de bitcoins fin mai 2026, à dose symbolique, pour honorer un paiement. Puis elle a officialisé le mécanisme : le 28 juin 2026, son conseil d'administration adopte un cadre permanent l'autorisant à céder jusqu'à ~1,25 milliard de dollars de bitcoin (environ 2,5 % de son stock) pour servir ses engagements quand c'est avantageux. Le passage à l'acte n'a pas tardé : début juillet 2026, 3 588 bitcoins vendus pour environ 216 millions de dollars, explicitement destinés à payer les dividendes préférentiels et à regarnir la réserve. La société qui jurait de ne jamais vendre a non seulement franchi le pas, mais l'a inscrit dans sa doctrine.

Tant que la mNAV dépasse ce seuil, l'équation est favorable aux deux camps : Strategy lève de quoi payer les dividendes STRC et augmente le bitcoin par action de ses actionnaires ordinaires. C'est ce que Saylor décrit comme un carry trade.

Tout l'édifice repose donc sur cette hypothèse : le bitcoin rapportera, dans la durée, davantage que les 12 % versés au STRC. C'est vrai « sur le papier » et selon les projections de Saylor ; en pratique, cela dépend d'un bitcoin qui monte et d'une mNAV qui reste au-dessus du seuil.

Or le 27 juin 2026, la valorisation de Strategy est passée sous la valeur de ses propres bitcoins : sa mNAV est tombée en dessous de 1, donc très loin sous le seuil de 1,22x. Un avertissement de lecture, ici : la mNAV se calcule de plusieurs façons, et les écarts sont considérables — début juillet 2026, selon qu'on retient la version « enterprise », « basique » ou « diluée », on lit entre 0,65x et 1,04x pour la même société. Peu importe la méthode retenue : dans toutes, le carry trade est à l'arrêt.

C'est dans ce contexte que Strategy a formalisé, courant 2026, une série de manœuvres défensives : racheter une partie de sa dette convertible en la remplaçant par du capital perpétuel — 1,5 milliard de dollars rachetés en mai 2026, ramenant l'encours d'environ 8 à 6,7 milliards —, alimenter sa réserve en dollars, et vendre par petites touches des bitcoins acquis à prix élevé, au passage pour capter des moins-values fiscales. Autant de signes qu'on est passé du mode « accumulation offensive » au mode « défense du bilan ».

Reste une critique bien plus sérieuse, qui n'est pas celle de Schiff : le STRC n'est pas une fraude, c'est une structure réflexive. Sa viabilité repose sur trois primes qui doivent tenir en même temps :

• la prime de MSTR (une mNAV assez haute pour que l'émission d'actions reste relutive et finance les dividendes) ;
• la prime de confiance sur le STRC (les détenteurs continuent de croire que le dividende sera versé et le pair défendu) ;
• la prime de croissance du bitcoin (le bitcoin monte assez pour justifier le carry trade).

Le danger n'est pas la fraude, c'est le couplage. Chaque nouvelle tranche de STRC émise alourdit le service annuel des dividendes — déjà d'environ 1,76 milliard de dollars par an, intérêts compris — et exige donc davantage de performance du bitcoin pour rester tenable. Si le plan « 42/42 » était exécuté jusqu'au bout, cette charge dépasserait plusieurs milliards annuels. Rapporté au trésor de la société, ce montant reste modeste : il suffirait que le bitcoin progresse de quelques points par an pour que Strategy puisse théoriquement couvrir ses dividendes en vendant cette seule fraction. Modeste en apparence — mais tout l'édifice revient alors à parier que le bitcoin fera, année après année, mieux que ce plancher, tout en gardant intactes les deux autres primes. Ce n'est pas un Ponzi ; c'est un pari à trois conditions, dont aucune n'est garantie.

Le STRC est donc un produit brillant tant que les trois primes tiennent. Mais Strategy n'est plus seule à jouer cette partition. D'autres sociétés courent désormais après le même trésor, avec des actifs, des structures et des paris différents — Bitmine sur l'Ethereum, Strive et son préférentiel SATA taillé sur le modèle du STRC, et quelques autres. C'est l'objet de la section suivante.

Sources : holdings et coût moyen sont publiés par les sociétés (communiqués, dépôts SEC, tableaux de bord officiels type strategy.com), recoupés via bitcointreasuries.net et CoinGecko ; la mNAV n'est pas un chiffre officiel — elle est recalculée par des tiers (mnav.com, DefiLlama, CoinGecko), d'où de légers écarts entre sources, et elle bouge vite. Données du printemps/été 2026. Deux cas de moindre transparence : le coût moyen de Bitmine est contesté (société ~3 450 $ vs analystes ~4 000 $/ETH) et le coût agrégé de Forward n'est pas publié (seul son dernier lot, ~79 $, l'est). Dans ce marché en repli, Twenty One est la seule à tenir une prime nette ; Hyperliquid Strategies oscille autour du pair, sans s'y installer ; les autres cotent sous leur NAV.

La plupart des autres ne sont, dans les faits, que des coffres passifs. Elles ont levé une fois, acheté de la crypto, et se contentent de la détenir. Sans machine d'accumulation ni prime durable, leur cours n'a plus de raison de s'écarter de la valeur de leur trésor : il converge vers la NAV, voire tombe en dessous.

2. BTC sans rendement contre actifs à rendement natif

Le bitcoin, une fois détenu, ne produit rien : il dort au bilan. Les DAT bitcoin ne peuvent donc justifier leur valorisation que par la volatilité, l'accès « packagé » au BTC et le levier.

Les DAT bâties sur l'Ethereum ou le Solana disposent d'un argument que les premières n'ont pas : un rendement natif.

Ce revenu versé par le réseau permet à ces sociétés d'argumenter qu'elles méritent un multiple (leur trésor produit un flux) plutôt qu'une simple prime narrative. En marché baissier, toutefois, quelques pour cent de rendement annuel ne compensent pas une forte baisse du prix de l'actif sous-jacent.

3. Comment est financée l'amplification

Trois modèles coexistent, chacun avec sa faiblesse propre :

• Par la prime (émission d'actions) : tant que la mNAV dépasse 1, on émet et on achète. Simple, mais le canal se ferme net dès que la décote s'installe — le cas de la majorité aujourd'hui.
• Par le crédit (dette convertible) : des taux très bas, mais un mur d'échéances à honorer à date fixe (le cas historique de Strategy).
• Par les préférentielles perpétuelles : pas de remboursement de capital, mais un dividende à servir indéfiniment, d'autant plus lourd que le titre se paie cher (Strategy et Strive).

Côté financement, elle suit le modèle « à la MicroStrategy » mais sans dette : quasi exclusivement des actions (programme d'émission au fil de l'eau et placements privés). Pas de mur d'échéances, donc, mais une dépendance totale à la prime pour rester en régime d'accumulation. Sa mNAV actuelle n'a pas pu être trouvée dans une source datée fiable — à récupérer en direct.

Sa santé à la mi-2026 illustre la limite du rendement natif : Bitmine a publié une lourde perte comptable, tirée par les moins-values latentes sur un ETH qui a baissé, malgré la hausse de ses revenus de staking. Le flux du staking n'a pas compensé la chute du prix de l'actif. Le rendement natif améliore l'équation à la marge ; il ne protège pas d'un marché baissier.

• Zéro dette. Après remboursement de son prêt Coinbase, la société n'a aucun emprunt à échéance, et 100 % de ses bitcoins sont non gagés — aucun créancier ne peut en réclamer la vente.
• Un financement 100 % préférentielles, via son instrument SATA, calqué sur le STRC de Strategy : une préférentielle perpétuelle qui vise à coter autour de 100 $, mais qui verse ~13 % par an — contre 12,00 % pour le STRC — avec un dividende payé quotidiennement (les jours ouvrés), là où le STRC verse deux fois par mois.

En face, Strategy est incomparablement plus grosse (~843 800 BTC), mais traîne 6,7 milliards de dollars de dette convertible et un mur d'échéances étalé jusqu'au début des années 2030.

Strive est-elle « plus viable » ? Réponse nuancée

L'intuition « moins de dette = plus solide » a du vrai, mais ne suffit pas à trancher.

Ce qui joue en faveur de Strive :

• Pas de mur de dette : elle ne sera jamais forcée de refinancer un emprunt ou de vendre du bitcoin à date fixe pour rembourser. Un défaut ne peut venir que d'un dividende non payé, pas d'une échéance couperet.
• Des bitcoins non gagés : plus de flexibilité, aucun collatéral rappelable.

Ce qui tempère fortement :

• Sa décote est plus profonde encore que celle de Strategy : le marché la valorise, relativement à ses bitcoins, encore moins que le prototype. Le « bilan plus propre » ne lui a pas valu une meilleure prime.
• Un titre plus petit et moins liquide, donc une prime plus fragile et une porte de sortie plus étroite.
• Un capital plus cher : le SATA à ~13 % coûte davantage que le STRC — c'est le prix à payer pour compenser sa taille et sa liquidité inférieures, et cela alourdit d'autant sa charge de dividende.

La contrainte réelle est la même pour les deux, et elle n'est ni la dette ni le cash-flow : c'est l'accès continu aux marchés de capitaux. Tant que l'une comme l'autre peut émettre près du pair, elle tient ; le jour où le bitcoin baisse et où la prime s'évapore, ni le bilan sans dette de Strive ni la taille de Strategy ne changent l'équation de fond. Strive est plus simple et moins exposée à un refinancement forcé — un vrai atout — mais elle a échangé la dette contre une dépendance totale à un préférentiel plus coûteux.

Une idée reçue mérite d'être corrigée : on imagine souvent Strategy adossée à un vrai métier logiciel, et Strive à rien d'autre que du bitcoin. En 2026, c'est presque l'inverse. Le logiciel de Strategy — quelques centaines de millions de dollars de chiffre d'affaires, une marge opérationnelle négative, une fraction infime de l'actif — ne génère plus aucun flux de trésorerie. Strive, elle, abrite Strive Asset Management, un gérant d'actifs enregistré à la SEC (plus de 2 Md$ d'encours, de vrais revenus de gestion) — modeste au regard de sa trésorerie bitcoin, mais que Strategy n'a pas. Aucune des deux ne vit vraiment de son métier historique : les deux dépendent avant tout de leur bitcoin et de leur capacité à lever du capital.

Comparer ces sociétés à l'œil nu, via leur taille ou leur récit, ne suffit donc pas : les mêmes chiffres bruts peuvent cacher des situations très différentes. Reste à savoir avec quels indicateurs on jauge et on classe réellement une DAT — mNAV, rendement en crypto par action, couverture des dividendes, délai pour combler la décote — et comment les lire ensemble sans se faire piéger. C'est l'objet de la section suivante.

Deux nombres se rattachent à la NAV et méritent d'être distingués :

• La NAV elle-même : ce que le trésor vaut maintenant, au prix du marché.
• Le coût moyen d'acquisition : le prix auquel la société a acheté ses cryptos, en moyenne. Strategy tourne autour de 75 500 $/BTC, Metaplanet autour de 95 000 $/BTC.

L'écart entre les deux dit si la trésorerie est en plus-value ou en moins-value latente. Une DAT dont le coût moyen est au-dessus du prix actuel détient un trésor qui vaut, sur le papier, moins que ce qu'il a coûté — un coussin plus mince pour absorber les chocs.

La NAV est la fondation : tous les indicateurs qui suivent la mettent en rapport avec autre chose — le prix de bourse, la dette, les dividendes.

La formule
mNAV = valeur d'entreprise (EV) ÷ valeur de marché des cryptos détenues
avec :
EV = capitalisation des actions ordinaires + dette totale + total des préférentielles − trésorerie

Chaque terme, décomposé :

• Capitalisation des actions ordinaires : cours de l'action × nombre d'actions.
• + dette totale : les emprunts (obligations convertibles…) — de l'argent dû à des créanciers.
• + total des préférentielles : les STRC, STRF et consorts, qui passent avant les actionnaires ordinaires.
• − trésorerie : le cash disponible, qui vient en déduction (il pourrait rembourser une partie des dettes).

Pourquoi ajouter dette et préférentielles ? Parce qu'elles ont un droit prioritaire sur le trésor. Une DAT peut afficher une capitalisation modeste tout en étant lourdement endettée : sa valeur d'entreprise — donc sa mNAV — sera bien plus élevée que la seule capitalisation ne le laisse croire. Ignorer la dette, c'est sous-estimer ce que le marché valorise réellement.

Pour l'interprétation, rien de neuf par rapport aux sections précédentes : au-dessus de 1, le marché paie l'action plus cher que le trésor net (l'émission d'actions enrichit les actionnaires) ; en dessous, l'inverse, et le moteur d'accumulation cale.

Deux limites en font un indicateur à ne jamais lire seul.

Il ne dit rien du prix de la crypto. Le BTC Yield mesure une quantité par action, pas une valeur. On peut afficher un +13 % magnifique pendant que le bitcoin chute de 30 % — auquel cas l'actionnaire, qui possède davantage de bitcoins par action mais chacun valant beaucoup moins, est en perte sèche. Un beau BTC Yield sur fond de marché baissier n'est pas une bonne nouvelle.

Il ignore ce qui est dû aux créanciers et aux préférentielles. Le « bitcoin par action » compte tous les bitcoins du trésor, comme s'ils revenaient intégralement à l'actionnaire ordinaire. Or une partie est promise, en priorité, aux détenteurs de dette et de préférentielles. Sur un bilan chargé, le bitcoin réellement attribuable à l'actionnaire ordinaire — une fois ces créanciers servis — est inférieur au chiffre affiché.

Le BTC Yield répond à une seule question : « la société accumule-t-elle plus vite que sa dilution ? » — à croiser toujours avec le prix de l'actif et la structure du bilan.

C'est le nombre de mois pendant lesquels la société peut honorer ses engagements sans lever un dollar de plus, en puisant dans son coussin de trésorerie. Plus le chiffre est élevé, plus elle encaisse une fermeture prolongée du marché sans être forcée de vendre ses cryptos.

Le cas de Strategy montre à quel point ce chiffre bouge vite. Sa charge annuelle — dividendes préférentiels et intérêts confondus — s'élève à environ 1,76 milliard de dollars. Sa réserve de cash, elle, a fait le grand écart en cinq mois : 2,25 milliards début février, 871 millions fin mai (après le rachat de 1,5 milliard de dette convertible), puis 2,55 milliards au 28 juin.

Appliquons la formule à ces deux extrêmes. Avec 871 millions, la couverture tombe à six mois : une fermeture prolongée du marché forcerait la société à vendre du bitcoin. Avec 2,55 milliards, elle remonte à plus de dix-sept mois. Ce n'est pas la même société — et c'est précisément pourquoi Strategy a formalisé, fin juin, une politique de réserve visant deux à trois ans de couverture. L'indicateur ne se lit jamais seul : il se lit à une date, et dans une trajectoire.

Une DAT sans dette — comme Strive — échappe entièrement à ce risque : aucun mur, aucun refinancement forcé. Un défaut ne peut alors venir que d'un dividende impayé, jamais d'une échéance couperet. Ce qui, on l'a vu en I.2, ne la met pas pour autant à l'abri : elle a troqué le risque de calendrier contre une dépendance totale à un préférentiel plus coûteux.

(Ces ratios bougent avec le cours du bitcoin, qui est au dénominateur : ce qu'il faut retenir n'est pas leur niveau exact un jour donné, mais l'écart entre les deux.)

Comparés d'une société à l'autre, ces deux ratios révèlent comment l'amplification est financée. Un écart énorme entre les deux — comme chez Strategy — signale une amplification bâtie surtout sur du capital perpétuel (pas de remboursement, mais un dividende à servir). Deux ratios proches signaleraient au contraire une exposition dominée par la dette (avec ses échéances). Le total dit l'ampleur du pari ; l'écart dit sa nature.

• Une prime très élevée peut constituer un signal d'alerte. Les pics historiques de mNAV ont précédé des corrections violentes. Payer une DAT plusieurs fois la valeur de son trésor, c'est parier que le récit tiendra.
• La volatilité de la prime compte autant que son niveau. Une mNAV qui reste stable autour de 1,1x inspire plus confiance qu'une autre qui zigzague entre 0,7x et 2,5x, même si la seconde affiche une moyenne plus flatteuse.

Mini-exemple. Une DAT se paie à une mNAV de 2x (le double de son trésor) et accumule à un rythme de +13 % de crypto par action par an.

Délai = ln(2) ÷ ln(1,13) ≈ 0,69 ÷ 0,12 ≈ 5,7 ans

Autrement dit, il faudrait près de six ans, au rythme actuel, pour que le bitcoin par action double et « justifie » par les fondamentaux la prime de 2x payée aujourd'hui.

Comment le lire :

• Délai court = la stratégie d'accumulation justifie assez vite la prime → valorisation plutôt raisonnable.
• Délai très long = le marché paie une prime que la croissance ne rattrapera pas avant des années → valorisation spéculative, portée par le récit plus que par les fondamentaux.

Son intérêt : il normalise la comparaison. Deux sociétés à mNAV identique n'ont pas la même valeur si l'une accumule deux fois plus vite que l'autre — ce ratio le fait apparaître.

1. 01La mNAV situe le point de départ (prime ou décote), mais ne dit rien de la qualité du bilan. À croiser aussitôt avec la structure de financement.
2. 02Le rythme d'accumulation nuance la mNAV : à prime égale, la société qui accumule le plus vite « mérite » mieux sa valorisation (c'est le sens de l'indicateur précédent).
3. 03La nature de l'actif et du financement décide de la résilience : un trésor à rendement natif (ETH, SOL stakés) tient un argument que le bitcoin dormant n'a pas ; une DAT sans dette échappe au mur d'échéances, mais dépend d'un préférentiel à servir.

Les pièges à éviter, indicateur par indicateur :

Concrètement, sur un tableau de bord public — comme le site officiel de Strategy — on croise en un coup d'œil holdings, coût moyen, mNAV, rendement par action et dette. Le bon réflexe n'est pas de regarder le plus gros chiffre, mais de vérifier qu'ils racontent la même histoire : une taille imposante ne compense pas une décote profonde, et un rendement par action flatteur ne rachète pas un trésor qui perd de la valeur.

Comparer un accumulateur actif (qui fait tourner la machine) et un coffre passif (qui détient sans plus émettre) via la même mNAV n'a d'ailleurs pas le même sens : chez le premier, la prime finance la croissance future ; chez le second, elle n'a aucune raison de tenir et converge vers 1.

Ces indicateurs mesurent une santé à un instant donné. Reste à comprendre ce qui peut la dégrader : compression durable de la prime, dilution, mur de dette, perte d'accès au capital — et pourquoi ce dernier, plus que le prix de la crypto lui-même, est le vrai point de rupture d'une DAT. C'est l'objet de la section suivante.

Mais ce constat, décrit partout du point de vue de la société cotée, ne nous suffit pas. Car ce risque ne reste plus confiné au bilan de Strategy : il se propage hors de la bourse. C'est le fil de cette section. On traite d'abord trois risques encore intacts — l'exclusion des indices, le faux « risque de liquidation », la contagion — avant de tout hiérarchiser, puis (seconde partie du dossier) de suivre ce risque jusque dans la DeFi, où il prend une forme entièrement différente.

Deux décisions ont marqué 2026 :

• MSCI a renoncé, pour l'instant, à exclure les DAT. Fin 2025, l'indexeur avait envisagé d'écarter les sociétés dont plus de 50 % de l'actif est en crypto. Le 6 janvier 2026, il a décidé de ne pas les exclure — tout en ouvrant une revue plus large. La menace est suspendue, pas levée.
• Le S&P 500 a de nouveau écarté Strategy (fin 2025) : éligible sur les critères techniques, mais jugée trop assimilable à un pari sur le bitcoin.

Une exclusion ne rendrait pourtant Strategy ni moins solvable ni moins riche en bitcoins. Elle lui retirerait une demande captive, celle des fonds qui achètent sans se poser de question — et c'est la prime, donc l'accès au capital, qui en paierait le prix.

Il n'existe donc aucun mécanisme automatique qui forcerait Strategy à vendre son bitcoin à un cours déterminé. Le vrai risque est corporate, pas mécanique : il s'agit d'honorer les dividendes et les intérêts. Si l'accès au capital se ferme et que la réserve de cash s'épuise, la société peut choisir de vendre du bitcoin pour tenir ses engagements — c'est d'ailleurs ce qu'elle a commencé à faire en 2026. Mais c'est une décision de dernier recours, pas un couperet déclenché par un prix.

Ces risques restent, jusqu'ici, décrits du point de vue de la société cotée. Ils prennent un tout autre relief quand un particulier s'expose à une DAT via la DeFi — en empilant des couches de tokenisation, de rendement et de levier sur un titre déjà volatil. Ce qui s'y construit, et ce qui s'est concrètement passé pour ces investisseurs lors du décrochage du STRC de juin 2026 : c'est l'objet de la seconde partie.

Pour Strategy, plusieurs émetteurs proposent une action MSTR tokenisée :

• MSTRx, émis par Backed Finance (gamme xStocks) et accessible via Kraken, sur la blockchain Solana ;
• MSTRon, émis par Ondo ;
• d'autres acteurs comme Dinari, entre autres.

Dans chaque cas, le jeton est censé être couvert à 100 % par de vraies actions MSTR déposées chez un dépositaire. Ce que ça permet : détenir l'action hors des heures de bourse, la fractionner, mais surtout la déposer en collatéral pour emprunter, ou la placer dans un pool de liquidité.

Comment ça marche, concrètement — l'exemple d'Apyx :

1. 01On échange des dollars contre de l'`apxUSD`, comme n'importe quel jeton. C'est le dollar « brique de base » — non rémunéré, il sert surtout de collatéral.
2. 02On dépose (« lock ») cet `apxUSD` dans le vault de rendement (le « coffre » du protocole), et on reçoit en échange de l'apyUSD au taux de change du moment du dépôt.
3. 03En coulisse, Apyx détient des actions STRC, achetées avec la trésorerie du protocole. Strategy verse le dividende STRC en cash — mensuellement à l'origine, deux fois par mois depuis juillet 2026 ; Apyx convertit ce cash en apxUSD et le crédite au vault.
4. 04Concrètement, le nombre d'`apyUSD` que l'on détient ne bouge plus après le dépôt — c'est son taux de change face à l'`apxUSD` qui continue de grimper* jour après jour, y compris pour ceux qui sont arrivés après le lancement.
5. 05Pour encaisser le gain, il faut échanger son `apyUSD` contre de l'apxUSD (puis, si besoin, contre des dollars classiques) — au taux en vigueur ce jour-là, plus élevé qu'à l'achat.

Une chose devrait surprendre à ce stade : le dividende source, celui du STRC, tourne autour de 11-12 % (I.2) — et pourtant, on vient de voir que l'apyUSD peut afficher jusqu'à 20 %, sans aucun levier ni emprunt dans ce montage. D'où vient l'écart ?

Seuls Apyx et Saturn Credit correspondent vraiment à l'étiquette « dollar stable à rendement » : Roxom et Hermetica reversent en bitcoin, pas en dollar, et restent des acteurs nettement plus petits. Le point commun, lui, tient pour tous : leur rendement vient du même endroit — le dividende du STRC — et leur détenteur hérite, souvent sans le savoir, de la fragilité de Strategy, du bitcoin et de la liquidité du STRC. C'est la chaîne de dépendance annoncée en I.2. Reste à voir ce qu'elle donne quand on ajoute du levier par-dessus.

2. Emprunter contre ce PT sur Morpho.

3. Recommencer — le looping.

Avec les dollars empruntés à l'étape 2, on ne s'arrête pas là : on rachète de l'`apyUSD` avec ce cash, on le redépose sur Pendle pour obtenir un nouveau PT (toujours autour de 14,84 % fixe), on redépose ce PT sur Morpho comme collatéral, on réemprunte des dollars contre lui — et on recommence. Chaque tour du cycle (acheter → figer sur Pendle → déposer en collatéral sur Morpho → emprunter → racheter) ajoute une couche d'exposition au même dividende STRC.

Le calcul qui pousse à boucler est simple : tant que le PT-apyUSD rapporte plus (~14,84 %) que ce que coûte l'emprunt sur Morpho, chaque tour supplémentaire capte un nouvel écart positif — donc chaque boucle augmente le rendement global de la position. C'est cet écart, répété à chaque tour, qui pousse à multiplier les cycles plutôt qu'à s'arrêter au premier.

Le rendement affiché grimpait avec le nombre de tours : autour de 25 % par an pour deux ou trois tours, et jusqu'à ~64 % pour cinq tours — des chiffres relayés par les plateformes elles-mêmes, que nous n'avons pas pu recouper auprès d'une source indépendante. Mathématiquement, c'est l'écart entre le dividende capté (11,5 à 12 %) et le coût d'emprunt sur Morpho, multiplié par le levier.

C'est toutefois cohérent avec sa construction. L'apxUSD est le stablecoin de base, non rémunéré — le rendement, c'est l'apyUSD, sa version épargne, qui le capte. L'apxUSD n'est pas fait pour défendre 1 $ coûte que coûte : il reflète la valeur de son panier de collatéral, aujourd'hui bourré de STRC. Quand ce panier baisse, l'apxUSD baisse avec lui ; la poche de cash amortit le mouvement, sans l'annuler. Tant que le STRC ne remonte pas, il n'y a aucune raison mécanique que l'apxUSD revienne à 1 $.

Le contraste avec Saturn

Saturn Credit, le concurrent direct avec son USDat, n'a pas décroché pendant le même épisode. Ce n'est pas une meilleure gestion de crise, c'est un choix de construction. Son stablecoin dollar de base, l'USDat, est adossé à des bons du Trésor, pas au STRC (Bitget News, Chainlink). L'exposition au STRC est rangée à part, dans le jeton staké sUSDat, celui que l'on choisit explicitement pour aller chercher le rendement et le risque associé.

La leçon : tout se décide à la construction — par quoi le stablecoin de base et le yield bearing token sont backés. Chez Apyx, le stablecoin de base est backé par le STRC : il décroche avec lui. Chez Saturn, l'USDat est backé par des bons du Trésor, et l'exposition au STRC est réservée au yield bearing token, le sUSDat : le stablecoin de base ne bouge pas.

Pour aller plus loin : pourquoi les rachats ont coté sous la valeur affichée.

Prenons un porteur d'apxUSD qui, au plus fort du stress de début juin, veut sortir — non pas en revendant son jeton sur le marché, mais en le rendant directement à Apyx contre son collatéral. Sur le tableau de bord du protocole, la valeur de la réserve (le NAV) lui indique que son jeton est couvert à hauteur d'environ 1 $. Mais quand il lance sa demande de rachat, le prix que lui propose le protocole est plus bas que cette valeur affichée. Deux chiffres, pour le même jeton, au même instant : d'où l'incompréhension. Ce n'était pas un bug — Apyx cotait ses rachats sous le NAV, délibérément, pour une raison précise, qu'il détaille dans son post-mortem sous le nom de « free put option ».

Coter les rachats sous la valeur affichée permet d'éviter cette fuite. On l'a constaté en juin : la vague de rachats a été absorbée sans que le coussin soit vidé, alors que lors des épisodes précédents il fondait à chaque secousse, siphonné par les premiers sortis. Le correctif Apyx 2.0 rend l'affichage cohérent avec cette pratique, en séparant deux métriques :

• La Redemption Value — le prix auquel se font tous les mint et rachats, en calme comme en crise ; elle suit le panier.
• La Total Collateral Value (elle remplace le NAV) — la valeur totale de la réserve, coussin inclus. L'écart entre les deux, c'est le coussin, désormais visible par tous.

Comme les rachats se font à la Redemption Value et non contre le coussin, le problème disparaît. Le rachat direct auprès du protocole, à la Redemption Value, reste ouvert à tous — c'est le plancher. Apyx ajoute par-dessus le RFQ (Request for Quote) : plutôt que d'accepter ce plancher, le porteur peut soumettre sa demande de rachat à des contreparties agréées, qui proposent chacune un prix en concurrence — il retient la meilleure offre, forcément au-dessus du plancher.

« Mais alors, à quoi sert le coussin, si ce n'est pas à protéger en cas de coup dur ? »

La question est légitime, et la réponse tient dans une distinction : le coussin protège toujours — mais contre les pertes, pas contre les sorties. Deux situations se ressemblent et n'ont pourtant rien à voir :

• Une baisse temporaire de marché (le cas de juin). Le panier cote 0,98 $ au lieu de 1 $, mais rien n'est perdu : les actions sont toujours là, le dividende tombe toujours. Rembourser à 1 $ dans ce cas, ce n'est pas protéger le porteur — c'est prélever 2 cents sur le coussin pour les remettre à celui qui part, en pariant à sa place que le prix remontera. C'est ce biais-là qu'Apyx a coupé.
• Une perte réelle et durable. Strategy suspend le dividende du STRC, ou le protocole doit brader ses actions pour honorer une vague de rachats. Là, de la valeur a bel et bien disparu — et c'est précisément ce que le coussin encaisse, en premier, avant les porteurs.

C'est le rôle des fonds propres d'un assureur : ils sont là pour payer les sinistres réels, pas pour offrir un meilleur prix de sortie à ceux qui résilient pendant la tempête. Le coussin protège donc bien « en cas de complication » — mais il protège ceux qui restent (leur plancher de valeur), pas ceux qui sortent (leur prix de sortie). L'ancien système faisait l'inverse : il finançait le prix de sortie des premiers partis.

Ce que ce choix change vraiment : un « dollar » qui assume d'être une part de fonds.

Coter les rachats à la valeur réelle du panier n'est pas un ajustement technique, c'est un changement de nature. On passe d'une logique de dépôt bancaire — ton jeton vaut 1 $, quoi qu'il arrive — à une logique de part de fonds — ton jeton vaut ce que vaut la réserve. La finance traditionnelle a fait exactement ce chemin après 2008. Les régulateurs ont poussé les fonds monétaires de la valeur constante — dite CNAV, qui affiche un prix fixe et fabrique des ruées, le premier sorti récupérant 1 $ plein pendant que le fonds se vide — vers la valeur variable et le swing pricing, où celui qui sort paie le coût de sa propre sortie au lieu de le faire porter à ceux qui restent. Apyx a, en somme, réinventé le swing pricing en version on-chain.

Les gains sont réels :

• Il tue le moteur du bank run. Une ruée se nourrit d'une asymétrie : sortir tôt rapporte plus que rester. Au rachat à la valeur réelle, cette prime de panique disparaît — le premier et le dernier sorti obtiennent le même prix. Un mécanisme testé grandeur nature en juin.
• Le coussin peut enfin croître à travers les crises. N'étant plus siphonné par les premiers sortis, il reste entier pour ce à quoi il sert vraiment — absorber les pertes réelles.
• Il décourage les attaques. Fabriquer du stress — vendre du STRC pour déclencher une vague de rachats — n'offre plus de profit garanti, puisqu'il n'y a plus de 1 $ plein à capter en sortie.
• Il rend la confiance vérifiable. Le prix de rachat suit un panier réel et le coussin est affiché pour tous (la Total Collateral Value) : on ne demande plus de croire une promesse, on peut lire l'état de la réserve.

Mais le choix a un coût structurel, et plusieurs angles morts :

• Ce n'est plus un stablecoin au sens fort. Le rachat à 1 $ exactement est précisément le mécanisme qui force le retour au pair chez un USDC ou un USDT : dès que le prix s'écarte, l'arbitrage le referme. En cotant à la valeur du panier, Apyx renonce à cette ancre — rien ne ramène mécaniquement l'apxUSD à 1 $. C'est ce qu'on observe : un mois sous le pair sans repeg. La solvabilité a été achetée au prix de la stabilité.
• Le stress se déplace vers le marché secondaire. Si le rachat direct « cote juste », ceux qui veulent sortir vite passent par le marché — et la décote y devient publique et durable. Tout ce qui lit ensuite ce prix le répercute, à commencer par les marchés de prêt où l'apxUSD (ou un PT qui en dépend) sert de collatéral.
• Le juge reste partie. Qui calcule la Redemption Value ? Apyx lui-même. En juin, la cotation sous le NAV était discrétionnaire et opaque — c'est elle qui a nourri l'incompréhension décrite plus haut. Le 2.0 formalise la métrique, mais le protocole garde un intérêt à coter bas pendant le stress : sous-coter de trop spolie les sortants, coter trop haut rouvre le drain. Et la frontière entre baisse temporaire et perte durable est floue — juin le prouve : un mois sous le pair sans repeg, est-ce temporaire ou durable ? Personne ne le sait encore, et c'est Apyx qui tranche, via son calcul de la Redemption Value.
• Le coussin visible peut devenir un point de panique — et là, c'est notre hypothèse, pas un constat. Rendre public l'écart entre Total Collateral Value et Redemption Value en fait un indicateur suivi de tous ; s'il fondait vers zéro sous les yeux du marché, cette transparence même pourrait déclencher la sortie qu'elle était censée prévenir.

Juin 2026 a mis les trois cases à l'épreuve en même temps — ce qui est rare.

Comment se fixe le prix d'un PT.

Le plus simple est de repartir de ce que fait Pendle : séparer la possession du rendement. Un apyUSD contient les deux — le capital, et le flux de dividende qu'il produit. Pendle le découpe en deux jetons vendables séparément : le PT, c'est la possession (remboursée en plein à l'échéance, mais qui ne verse rien entre-temps) ; le YT, c'est le rendement (tout le flux jusqu'à l'échéance, puis plus rien). Le droit français a un mot pour ce découpage : le PT est la nue-propriété du dépôt, le YT son usufruit.

Ces deux jetons s'échangent ensuite sur le marché de Pendle, où le prix se règle par l'offre et la demande (les échanges passent par une réserve de liquidité commune — un AMM — complétée par un carnet d'ordres à cours limité). Ce qui compte pour la suite : Pendle est une place d'échange, pas une place de prêt. Il n'existe aucun mécanisme de liquidation à ce niveau : personne n'est forcé de vendre. Quand les détenteurs de PT se ruent vers la sortie, ce qui se produit, c'est une décote (le PT se brade) et une fuite de liquidité (les apporteurs retirent leurs fonds) — pas une vente forcée.

Le prix d'un PT en dollars se décompose en deux composantes qu'il faut bien séparer :

• La décote de taux. Le PT promet un remboursement plus tard (à l'échéance) ; on l'achète donc aujourd'hui un peu moins cher que ce qu'il rendra. Cet écart, c'est le rendement fixe de l'opération, exprimé sur Pendle en taux implicite. Ce prix vit ensuite sa vie sur le marché secondaire, au gré de l'offre et de la demande — et pas seulement celle du PT : PT et YT s'échangent dans le même pool, donc acheter du YT pousse le prix du PT vers le bas, en vendre le pousse vers le haut. Mais ces variations ne concernent que celui qui revend son PT avant l'échéance, ou qui trade les PT. Une fois acheté, le rendement est fixe, à condition de garder le PT jusqu'à l'échéance : plus elle approche, plus le prix converge mécaniquement vers sa valeur de rachat à l'échéance, jusqu'à la rejoindre le jour du remboursement.
• La valeur en dollars du jeton de rachat. À l'échéance, le PT donne droit à une quantité fixe d'apxUSD. Mais si cet apxUSD ne vaut plus 1 $, la valeur en dollars du PT baisse d'autant. Cette composante-là n'a rien à voir avec Pendle — sur Pendle, tout est libellé en apxUSD, le dollar n'existe pas dans ce marché. C'est une conversion, pas un échange.

La formule tient en une ligne : prix du PT en dollars = prix Pendle du PT (en `apxUSD`) × prix de l'`apxUSD` (en dollars). Un exemple chiffré : un PT à cinq mois de l'échéance cote 0,965 apxUSD sur Pendle. Avec un apxUSD à 1 $, il vaut 0,965 $. Si l'apxUSD tombe à 0,90 $, le PT cote toujours 0,965 `apxUSD` — rien n'a bougé sur Pendle — mais il ne vaut plus que ~0,87 $.

Ce qui s'est passé en juin, chiffres à l'appui.

Début juin, le STRC décroche et entraîne l'apxUSD vers 0,90 $, chacun réagit selon sa position. Les loopeurs cherchent à couper leur levier avant d'être liquidés — et pour rembourser une dette en USDC, on revend ses PT : c'est la vente directe de PT qui domine le mouvement. Les apporteurs de liquidité, eux, retirent leurs fonds pour ne pas rester en face des vendeurs. Sur le pool du PT-apyUSD à échéance 18 juin :

• la liquidité est passée de 13,7 M$ le 1er juin à 8,6 M$ le 5 juin, soit −37 % en quatre jours ;
• le prix du PT, lui, a baissé sous le poids de ces ventes — vendeurs plus nombreux qu'acheteurs sur un marché étroit. Le montant remboursé à l'échéance ne change pas, donc plus le PT s'achète bas, plus le rendement est grand pour celui qui achète à ce moment-là : un prix qui baisse, c'est un rendement qui monte. Il a bondi de 21 % à 31 % sur la période. (Pour rappel, ce rendement est exprimé en apxUSD : le chiffre ne prend pas en compte la baisse de l'apxUSD.)

Ce bond du taux implicite fait peur sur le papier, mais à deux semaines de l'échéance, il ne pèse presque rien sur le prix : passer de 21 % à 31 % de taux annualisé sur les treize jours restants ne représente qu'environ −0,3 % de prix. Il faut alors être précis sur les unités, parce que tout se joue là. Sur Pendle, en `apxUSD`, le PT n'a presque pas bougé : l'offre et la demande de PT et de YT sont les seules forces qui fixent ce prix-là, et malgré les ventes, elles n'ont produit que ce −0,3 %. Ce qui a chuté, c'est la valeur en dollars de ce même PT — et elle ne se joue pas sur Pendle : le PT est une créance sur une quantité fixe d'apxUSD, donc en dollars, il vaut ce que valent ces apxUSD. Chaque jeton promis valant ~0,90 $ au lieu de 1 $, la créance a perdu ~10 % — sans qu'un seul échange sur Pendle n'y soit pour quelque chose.

Un dernier point, pour éviter une confusion de lecture. Sur Pendle, aujourd'hui, un PT-apyUSD cote autour de 0,86 $ [à vérifier le jour de la publication] — ce prix n'est pas celui de la série du 18 juin. Celle-ci est arrivée à échéance — elle ne s'échange plus, chaque PT a été remboursé 1 pour 1 en apxUSD, soit ~0,88 à 0,92 $ au cours actuel [à vérifier le jour de la publication]. Le 0,86 $ affiché appartient au PT-apyUSD à échéance du 5 novembre, qui a encore cinq mois à courir. Son prix se lit avec les deux composantes vues plus haut : la valeur de l'apxUSD qu'elle remboursera (~0,89 $), moins une décote de taux étalée sur les cinq mois restants.

Une chose compte pour la suite. Ce prix affiché sur Pendle — décote comprise — n'est pas exactement le chiffre que Morpho regarde pour décider de liquider une position. Et c'est précisément à ce décalage que se joue l'étage suivant.

Une position sur Morpho tient tant que la dette reste couverte par le collatéral. Le protocole compare donc en permanence deux nombres : d'un côté la dette (ici, le montant d'USDC emprunté), de l'autre la valeur du collatéral estimée par son oracle (ici le PT-apyUSD). Quand le rapport dette/valeur franchit un seuil — le LLTV, fixé ici à 86 % —, la position est liquidée : le protocole vend le collatéral pour rembourser le prêt.

Le mot important est estimée par son oracle. Morpho ne regarde pas le prix affiché sur Pendle : il consulte sa propre source de prix, réglée à la création du marché. Et cette source ne fonctionne pas comme on pourrait le croire.

L'oracle du marché vedette, et lequel de ses deux taux a bougé.

L'oracle de ce marché PT-apyUSD / USDC ne lit pas un prix unique : il se base sur deux taux de change, multipliés l'un par l'autre :

• Taux n°1 — le PT-apyUSD exprimé en `apxUSD`. Il traduit le prix du PT via une moyenne lissée dans le temps (un TWAP) du taux implicite du pool. Volontairement, il ignore les à-coups de très court terme.
• Taux n°2 — l'`apxUSD` en dollars. Une valeur de type NAV publiée par Apyx — lissée et plafonnée par prudence : un oracle de prêt préfère sous-estimer le collatéral (l'emprunteur est liquidé un peu tôt) que le surestimer (les prêteurs héritent de bad debt) — qui dit combien vaut réellement un apxUSD en dollars : autour de 0,86 pendant l'épisode. (Même chiffre que le prix du PT-5NOV croisé en partie B — pure coïncidence : là c'était le prix en dollars d'un PT, ici c'est la valeur en dollars d'un apxUSD.)

Mis bout à bout : valeur du collatéral = nombre de PT × (taux n°1 : PT→apxUSD) × (taux n°2 : apxUSD→$), le tout comparé à l'USDC de la dette. Quand le STRC a chuté, c'est le taux n°2 qui a bougé — l'apxUSD valant moins de dollars — pendant que le taux n°1 (le prix Pendle du PT) restait quasi immobile, à ~−0,3 % comme on l'a vu en partie B. Le décrochage arrive donc par le bas, par le collatéral fondamental, pas par le marché Pendle.

La chaîne, étape par étape.

Voici comment la baisse du STRC remonte jusqu'à la liquidation :

1. 01La position. Le loopeur a du PT-apyUSD en collatéral et une dette en USDC. Morpho surveille en continu le rapport entre les deux, en valorisant le collatéral avec son oracle.
2. 02Le calcul de l'oracle. Valeur du collatéral = nombre de PT × [taux n°1 : le prix d'un PT-apyUSD exprimé en `apxUSD` — le prix Pendle lissé par le TWAP, ~0,965 dans notre exemple] × [taux n°2 : la valeur d'un apxUSD en dollars — le ratio Apyx, ~0,86]. Pour 100 000 PT déposés : 100 000 × 0,965 × 0,86 ≈ 83 000 $ de collatéral aux yeux de Morpho.
3. 03Le STRC baisse. Le panier d'Apyx est bourré de STRC ; il vaut donc moins. Le taux apxUSD→dollars baisse. C'est lui qui entraîne tout — le taux PT n'a presque pas joué.
4. 04La dette, elle, ne bouge pas. L'USDC reste dû au même montant. Collatéral revalorisé à la baisse face à une dette fixe : le rapport dette/collatéral franchit les 86 %, et la position est liquidée. Ce sont les positions les plus leviées — celles dont la marge de sécurité était la plus mince — qui sautent en premier.
5. 05Pourquoi c'est resté ordonné. Le taux apxUSD→dollars est une valeur de type NAV, plus lente que le prix de panique du marché secondaire — et même plus basse que lui (~0,86 contre ~0,90) : c'est le plafonnement prudent vu plus haut, qui préfère sous-estimer le collatéral plutôt que le surestimer. Les liquidations se sont donc enchaînées une par une, dans un ordre mécanique, sans partir en spirale — et sans laisser de bad debt (une dette que le collatéral liquidé ne suffit plus à rembourser).
6. 06Le cas de la fin juin. Le STRC s'enfonce alors jusqu'à son plus-bas historique — 71,25 $ le 26 juin, près de 29 % sous le pair. Le taux apxUSD→dollars tombe au plus bas, et 1,61 M$ sont liquidés sur le PT-5NOV — un PT qui n'arrive pourtant à échéance qu'en novembre, à plus de quatre mois de là. Preuve directe que ce qui liquide, c'est la valeur en dollars de l'`apxUSD`, pas le calendrier du PT.

Ce que dit la blockchain, marché par marché.

En interrogeant directement Morpho (requête on-chain de la rédaction, API GraphQL Morpho, 13 juillet 2026), on obtient un total bien supérieur aux estimations relayées par la presse : plus de 13 millions de dollars liquidés sur les marchés exposés au STRC en juin, contre les ~4 M$ rapportés par Steakhouse Financial autour du 5 juin — un chiffre qui ne couvrait que le pic du premier jour sur une partie des marchés. Cette mesure de 13 M$ et sa répartition par marché sont une mesure primaire : nous n'avons pas trouvé de second dashboard public permettant de la recouper de façon indépendante.

Le tableau dit deux choses.

Premier point : la monnaie de la dette décide de tout.

• Les marchés en vrais dollars (dette en USDC ou AUSD) ont tous sauté, y compris le plus gros marché de looping, le PT-apyUSD / USDC.
• Le marché en même monnaie, apyUSD / apxUSD, est quasi épargné : quand apxUSD décroche, collatéral et dette perdent de la valeur ensemble, et le rapport entre les deux ne bouge pas — d'où 0,076 M$ liquidés seulement, contre des millions ailleurs.

Second point : la bad debt est nulle partout. Les positions ont été liquidées, mais à chaque fois le collatéral a suffi à couvrir la dette. Aucun prêteur ne s'est retrouvé avec une créance impossible à recouvrer.

Qui règle l'oracle, et pour protéger qui.

Ce réglage — quel oracle sur quel marché — est choisi par le curateur qui liste le marché sur Morpho, une fois pour toutes, à la création.

Et ce choix protège d'abord une catégorie précise : les prêteurs. Un oracle aveugle au décrochage — qui croirait le collatéral à 1 $ alors qu'il en vaut 0,90 — ne déclencherait jamais de liquidation ; le jour où le collatéral ne couvre plus la dette, c'est le prêteur qui encaisse la perte. Pour l'emprunteur (le loopeur), le même oracle détermine le moment exact où sa position saute. Un seul réglage, deux camps aux intérêts opposés.

Ce second scénario — un oracle figé à 1 $ sur une dette en vrais dollars — a un précédent : le dépeg de l'USD0++ début 2025, où un oracle aveugle au décrochage avait laissé s'accumuler de la bad debt. Apyx l'a évité : ses marchés en USDC utilisaient un vrai feed de prix (le ratio Apyx du taux n°2), pas un « 1 $ » en dur. C'est exactement pour cette raison que juin a produit des liquidations mais zéro bad debt.

Ce que le stress a fait changer.

Sur les marchés en USDC — ceux du looping —, le pricing de l'apxUSD en dollars (le taux n°2) a d'ailleurs été rendu plus dynamique après l'épisode. Les marchés qui ont liquidé en juin lisaient la valeur lissée et semi-figée qu'on vient de voir (~0,86) : peu réactive à la panique de court terme, elle explique en partie le caractère ordonné des liquidations. Les marchés ouverts après l'épisode (les séries de PT d'août et de novembre) lisent un taux vivant (~0,89), qui suit le décrochage réel en continu : il liquide plus tôt et plus juste, au prix d'être plus sensible aux à-coups. La révision s'est accompagnée d'un relèvement du seuil d'emprunt : LLTV porté à 91,5 % sur les marchés de novembre, contre 86 % en juin.

La leçon.

Le zéro bad debt ne tient pas à la chance. Il tient au fait que la combinaison dangereuse — dette en USDC et oracle figé à 1 $ — n'a jamais été utilisée sur ces marchés. Le bon appariement oracle/dette a protégé les prêteurs. Il n'a protégé ni les loopeurs, liquidés pour plus de 4 M$ sur le seul marché vedette, ni les porteurs d'`apxUSD`, toujours à −10 %. Un bon design d'oracle évite l'effondrement systémique ; il n'annule pas la perte individuelle. Pour le déposant, la sûreté d'un « rendement stable » en DeFi se joue sur un choix technique qu'il ne voit jamais : l'oracle price-t-il le collatéral en vrais dollars, ou dans le même jeton bancal auquel il est déjà exposé ?

Trois profils, trois issues :

• Le loopeur à levier — celui qui empilait les boucles en empruntant de l'USDC — a été liquidé. Le levier a multiplié le rendement affiché à la hausse ; il a multiplié le décrochage à la baisse, dans les mêmes proportions. C'est mécaniquement lui, dont la marge de sécurité était la plus mince, qui saute en premier.
• Le porteur non levié, qui détenait simplement de l'apyUSD ou du PT, n'a pas été liquidé — mais il a récupéré des apxUSD valant ~0,90 $. Il a gardé sa position, pas sa valeur.
• Celui qui empruntait dans la même monnaie (collatéral apyUSD, dette apxUSD) est passé à travers — à quelques positions près, rattrapées par leurs intérêts d'emprunt. Mais son gain reste libellé en apxUSD : ramené en dollars, il est lui aussi à environ −10 %.

Le verdict est net. Personne, dans cet épisode, n'a réalisé un « 64 % en dollars ». Le survivant le mieux placé — celui qui avait choisi la même monnaie des deux côtés — a évité la liquidation, pas la décote. Un rendement à deux chiffres construit sur un jeton qui cesse d'être un dollar n'est pas un rendement en dollars : c'est un pari sur le fait qu'il le redeviendra. En juillet 2026, un mois plus tard, ce n'était toujours pas le cas.

Ces choix de plomberie — la monnaie de la dette, le réglage de l'oracle, par quoi chaque jeton est backé — ne sont qu'une partie du tableau. Ils s'ajoutent à une série de risques propres à la DeFi, qu'il faut maintenant nommer un par un.

Ces montages ne sont pas des arnaques : ils tiennent, et rapportent, tant que le STRC tient son pair. Le problème est ailleurs : ils vendent de la stabilité sur un actif qui n'en offre aucune garantie, et celui qui achète un jeton nommé « USD » ignore le plus souvent qu'il détient, quatre couches plus bas, le dividende d'une société cotée qui emprunte pour acheter du bitcoin.

Reste la question qui traverse tout le dossier : ce modèle, de la société cotée jusqu'à ses prolongements en DeFi, tient-il à long terme ? C'est l'objet du verdict.

Strategy — et une poignée d'autres. Une DAT qui sait monétiser son bilan — émettre au bon moment, arbitrer entre actions, préférentielles et dette, capter des flux passifs, exploiter un avantage fiscal — peut soutenir une prime durable. La prime s'est comprimée en 2026, l'accumulation est gelée, mais la machine existe : elle a de quoi tenir un marché baissier sans vendre son trésor sous la contrainte. Le modèle est réel.

La longue traîne des DAT passives. La majorité des quelque 200 sociétés recensées n'ont pas de machine d'accumulation : elles ont levé une fois, acheté de la crypto, et la détiennent. Sans prime durable, leur cours n'a aucune raison de s'écarter de la valeur de leur trésor — il converge vers la NAV, souvent en dessous. Pour celles-là, l'estimation d'Architect Partners — environ la moitié disparues d'ici cinq ans — n'est pas du catastrophisme : c'est la conséquence arithmétique d'un coffre sans moteur.

Ce qui le casse :

• une décote installée (pas un passage ponctuel sous 1, mais des mois de mNAV < 1) ;
• la fermeture simultanée de plusieurs canaux de financement — c'est la rupture du capital décrite en I.5, le seul vrai point de mort ;
• l'exclusion des indices, qui renchérit le coût du capital sans tuer directement ;
• un surendettement à échéance fixe face à un marché fermé le jour du remboursement.

Les signaux qu'un lecteur peut surveiller lui-même, sans modèle compliqué :

• une mNAV qui s'installe sous 1 trimestre après trimestre — le signal le plus simple à suivre ;
• une réserve de cash qui fond d'un trimestre à l'autre (la couverture des dividendes se réduit) ;
• un dividende préférentiel qu'il faut relever sans cesse pour défendre le pair (le STRC passé de 9,00 % à 12,00 % en un an, en sept hausses = coût de la demande qui monte) ;
• un préférentiel qui décroche de son pair (un STRC sous 100 $, un SATA qui s'écarte) — le canal d'émission se ferme de lui-même ;
• un recours croissant à la vente de crypto pour honorer les engagements (la doctrine « on ne vend jamais » a déjà cédé en 2026 ; ce qui compte, c'est la dose).

Aucun de ces signaux n'est fatal isolément. C'est leur accumulation qui fait basculer une DAT de la volatilité survivable à la rupture.

Ce contenu n'est pas un conseil en investissement.

• OAK Research — Les Cryptos en 2026, section « Strategy et les autres DATs » (cadre d'analyse du modèle, faux risque de liquidation).
• VanEck (Matthew Sigel) — Deconstructing Strategy: Premium, Leverage, and Capital Structure.
• NYDIG — analyses sur le glissement structurel des DATs et les limites de la mNAV.
• BitMEX Research — seuil de relution (~1,22x).
• Steakhouse Financial — post-mortem du décrochage DeFi de juin 2026 (oracles, liquidations).

Presse et données

• CoinDesk — mNAV sous 1 (27 juin), préférentielles dépassant la dette convertible (22 janvier), métrique d'amplification, prix et taux du STRC.
• Architect Partners (Elliot Chun) — estimation « ~la moitié des DATs disparues à cinq ans ».
• JPMorgan — estimation des ventes forcées en cas d'exclusion des indices.
• Dylan LeClair (Metaplanet) — sur l'effet des préférentielles sur les spreads de crédit.
• Communiqués Strategy et dépôts SEC — réserve de trésorerie, ventes de bitcoin, plan « 42/42 », taux du STRC.
• DeFiLlama, mnav.com, bitcointreasuries.net, CoinGecko — holdings, mNAV et rendements en direct.